芯原股份（688521.SH）投资价值分析报告
报告日期：2025年8月23日
核心结论： 公司作为国内半导体IP及芯片定制服务龙头，深度受益于AI算力、Chiplet技术及汽车电子需求爆发，订单持续创新高验证成长逻辑。短期业绩承压主因高强度研发投入，长期扭亏趋势明确，建议逢低布局，关注订单转化与盈利拐点信号 。
一、核心业务与技术壁垒
- 商业模式：IP授权+芯片定制双轮驱动
- 半导体IP授权：覆盖GPU、NPU、VPU等六大核心处理器IP，IP种类全球前二，市占率中国第一、全球第八。2024年国际订单24.06亿元，80%将转化为收入。
- 一站式芯片定制（ASIC）：为互联网巨头（字节、阿里、百度）及车企提供设计到量产服务，2024年ASIC业务营收7.25亿元（+47.18%），占营收超30%。
- 技术护城河
- Chiplet领先者：主导中国首个Chiplet商业化项目（2.5D CoWoS封装），UCIe/BoW接口技术降低设计成本，应用于AIGC与智能驾驶芯片。
- AI生态布局：NPU IP集成超1亿颗芯片，GPU IP出货20亿颗；新一代NPU优化Transformer模型，适配AR眼镜、教育平板等端侧设备。
- 汽车电子突破：GPU/ISP IP通过ISO 26262认证，应用于数千万辆汽车的ADAS及信息娱乐系统。
二、财务表现与经营健康度
关键财务指标（2025年上半年）
| 指标 | 数值 | 同比变动 |
|---|---|---|
| 营业收入 | 9.74亿元 | +4.49% |
| 归母净利润 | -3.20亿元 | 亏损扩大（2024年同期：-2.85亿元） |
| 毛利率 | 未披露 | – |
| 研发费用 | 未披露（2024年研发费率53.35%） | 高强度持续 |
| 订单与现金流亮点 |
- 订单创新高：截至Q2末在手订单30.25亿元（环比+23.17%），连续7季度高位，81%订单预计1年内转化。
- 业务结构优化：Q2知识产权授权收入1.87亿元（环比+99.63%），量产业务收入2.61亿元（环比+79.01%）。
- 现金流改善：Q2亏损环比大幅收窄，规模效应初现。
增长动力与压力
- 增长点：
- AI算力需求推动ASIC定制（互联网巨头自研芯片加速）。
- 汽车电子收入激增（2024年同比+37.32%）。
- 压力点：
- 研发费率畸高（2024年53.35%）拖累利润。
- 芯片设计业务短期波动（H1收入2.32亿元，同比-17.18%）。
三、行业趋势与成长驱动力
- AI与Chiplet技术红利
- 全球ASIC浪潮：谷歌、亚马逊、Meta等自研AI芯片，芯原凭借“IP+设计+流片”全栈能力承接需求。
- Chiplet产业化：2025年生成式AI与智驾芯片项目进入爆发期，公司募资18亿元投入相关研发。
- 汽车电子第二曲线
- 联合头部车企开发Chiplet架构智驾芯片，功能安全SoC平台2025年放量。
- RISC-V生态卡位
- 作为中国RISC-V产业联盟理事长单位，布局20余项专利，瞄准2030年250亿美元市场。
四、风险提示
- 短期业绩压力：高研发投入导致亏损，H1净亏3.2亿元（同比扩大）。
- 订单转化不及预期：若产能消化滞后（如镇江/四川基地利用率<30%），将拖累ROE。
- 技术迭代风险：3nm/2nm工艺演进可能颠覆现有IP架构。
- 解禁压力：2025年1月71.84万股解禁，或引发股价波动。
五、盈利预测与估值
机构一致预期（2025-2027）
| 年度 | 营收（亿元） | 净利润（亿元） | EPS（元） |
|---|---|---|---|
| 2025E | 30~33 | -1.03~-0.26 | -0.05~-0.54 |
| 2026E | 38~43 | 0.45~0.53 | 0.11~0.40 |
| 2027E | 47~56 | 2.00~3.14 | 0.40~0.45 |
| 数据来源：东吴证券、民生证券、群益证券。 |
估值水平
- 当前股价：149.82元（2025/8/22），PS（TTM）16倍，显著高于行业均值（13倍）。
- 目标价分歧：
- 群益证券：125.0元（2027年PS 11倍）；
- 海通国际：未覆盖，但90日机构目标均价105.32~114.34元。
六、投资建议：分阶段配置
| 期限 | 策略 | 关键指标 |
|---|---|---|
| 短期（<6个月） | 警惕高估值回调压力（PE 77倍），关注19.7元支撑位 | 订单转化率、Q3毛利率修复 |
| 长期（>1年） | 逢低布局：若股价回落至17-18元（对应2025年PS 12倍），分批次建仓 | Chiplet项目落地、汽车电子放量 |
| 目标空间 | 2027年合理PS 11-13倍，对应股价24-28元，潜在涨幅30%+ | 净利润转正（2026年）、RISC-V生态 |
结论：芯原股份是半导体国产化与AI芯片浪潮的核心标的，技术储备与订单增长奠定长期竞争力，但需耐心等待研发投入转化为盈利。建议“谨慎增持”，重点关注2025Q4至2026年扭亏信号 。
数据来源：公司财报（2025H1）、东吴证券、民生证券、群益证券、证券之星、每日经济新闻（截至2025年8月22日）。
免责声明：本报告基于公开信息，不构成投资建议。市场有风险，决策需独立。
