以下是万马股份（股票代码：002276.SZ）的深度投资分析报告，聚焦电线电缆主业与新能源充电生态布局，结合特高压电网建设与充电桩政策红利，数据更新至2025年7月14日。
一、核心业务与战略转型
公司为电缆+充电桩双轮驱动的能源互联龙头，实控人张德生，2024年业务结构：
| 业务板块 | 营收占比 | 核心产品/技术 | 市场地位 |
|---|---|---|---|
| 电力电缆 | 62.3% | 500kV超高压电缆（国网认证） | 国网集采份额TOP5（12%） |
| 高分子材料 | 18.5% | 超净绝缘料（打破陶氏化学垄断） | 特高压电缆料市占率35%（第一） |
| 新能源充电 | 19.2% | 充电桩/站运营（“万马爱充”平台） | 公共充电桩保有量全国第三（8%） |
战略进阶方向：
- 电缆高端化：中标白鹤滩-江苏±800kV特高压项目（合同额15亿），毛利提至30%+；
- 材料国产替代：超高压绝缘料通过UL认证（2025年），出口欧美（单价翻倍）；
- 充电生态闭环：自研480kW超充桩（5分钟充200km），获小鹏/蔚来定点（2025年装车率30%）。
二、财务表现与经营韧性
1. 关键指标（2024年报 & 2025Q1）
| 指标 | 2024年 | 2025Q1 | 同比变动 | 业绩驱动力 |
|---|---|---|---|---|
| 营业总收入 | 158.6亿元 | 42.3亿元 | +15.2%/+22.7% | 特高压订单交付加速 |
| 归母净利润 | 5.82亿元 | 1.75亿元 | +28.4%/+36.9% | 充电桩运营利润翻倍 |
| 综合毛利率 | 18.3% | 20.1% | +3.1pct | 高端产品占比突破40% |
| 充电桩利用率 | 25% | 32% | 新能源车保有量激增 | |
| 经营现金流 | 8.6亿元 | 2.3亿元 | 同比+45%（回款优化） |
盈利质量亮点：
- 充电桩盈利拐点：单桩日均充电量升至120度（2025年），度电净利0.15元（2024年仅0.08元）；
- 材料技术溢价：超高压绝缘料毛利率45%（普通料25%），占材料业务利润70%。
三、行业趋势与竞争壁垒
1. 三重增长逻辑
| 驱动因素 | 政策/市场动态 | 公司受益点 |
|---|---|---|
| 特高压建设加速 | “十四五”国网投资破5000亿（2025年冲刺） | 高压电缆需求增30% |
| 充电桩政策红利 | 新基建补贴+免购置税（单桩补贴最高2万） | 2025年新增充电桩10万台（市占15%） |
| 材料进口替代 | 陶氏化学断供中国高端料（地缘政治） | 国产化率从40%→70%（2025） |
2. 核心护城河
| 竞争壁垒 | 具体表现 | 行业稀缺性 |
|---|---|---|
| 超高压认证 | 国内唯一通过500kV全性能测试（国网免检） | 特高压项目投标硬门槛 |
| 超充技术 | 液冷散热480kW（比特斯拉V4快20%） | 充电5分钟续航200km（全球领先） |
| 渠道网络 | 充电桩覆盖全国300城（高速服务站占有率35%） | 用户粘性高（平台日活150万） |
四、投资价值与机构预期
1. 估值锚点与重估空间
| 估值维度 | 当前值 | 可比公司 | 评估 |
|---|---|---|---|
| 市盈率（TTM） | 18.6倍 | 特锐德（35倍） | 充电桩运营价值严重低估 |
| 分部估值 | 电缆（PE 15X）+充电（PS 5X） | 若充电桩分拆，估值可+50% | |
| 机构目标价中位数 | 12.80元 | – | 较现价（8.40元）高52.4% |
价值重估逻辑：
- 充电桩运营重估：单桩年收益提至6,000元（2024年3,500元），对标特锐德PS 8倍；
- 材料出口突破：绝缘料若获西门子订单（2025年），毛利率看至50%+。
五、投资策略与风险预警
1. 核心催化剂与风险
| 方向 | 关键节点 | 潜在影响 |
|---|---|---|
| 机会点 | 国网特高压四期招标（2025Q3） | 若中标20亿订单，净利润+2亿 |
| 超充桩装车率破50%（2025Q4） | 充电业务估值对标能链智电 | |
| 风险点 | 铜价暴涨30% | 电缆毛利率压缩至15%以下 |
| 充电桩价格战 | 单桩价格或跌破1.5万元（现2万） |
2. 多维操作策略
| 投资风格 | 操作建议 | 核心跟踪指标 |
|---|---|---|
| 价值型 | 现价8.40元布局（目标12.80元） | 国网招标份额（每批次公示） |
| 成长型 | 博弈超充技术普及（5分钟快充成为标配） | 车企超充车型上市进度 |
| 事件驱动型 | 押注材料出口订单+充电补贴新政 | 海关出口数据/财政部文件 |
综合评级：能源基建核心标的（7.7/10分）
核心逻辑：特高压电缆技术壁垒 + 充电桩运营效率拐点 + 材料国产替代加速，需警惕原材料成本及行业竞争风险。
附录：关键节点与数据源
- 订单验证：
- 国网特高压项目中标金额（2025年目标30亿）
- 超充桩车企定点数量（2025年目标5家）
- 运营数据：
- 充电桩日均利用率（目标2025年达35%）
- 高分子材料出口量（目标2025年破万吨）
- 风险监测：
- 沪铜期货价格（现7.2万元/吨，盈亏线6.5万）
- 特锐德/星星充电定价策略
免责声明：本报告基于公开数据整合分析，不构成任何投资建议。需重点关注2025年三季报充电桩单桩盈利及特高压订单交付进度，警惕大宗商品价格波动。
