联创电子（002036.SZ）深度价值分析报告
**——光学镜头黑马，车载+元宇宙的“双曲线捕手”**
一、核心定位：光学镜头多场景渗透的隐形冠军
- 业务矩阵：
产品线 应用场景 技术壁垒 营收占比（2023） 车载光学 ADAS镜头/车载模组 8M高清+防抖算法（良率95%） 40%（↑15pct YoY） VR/AR光学 VR Pancake镜头/AR光波导 纳米压印衍射光栅技术 25% 手机镜头 安卓系手机镜头模组 玻塑混合镜头（高端机型） 20% 触控显示 车载中控屏/工控触摸屏 全贴合技术（抗干扰） 15% - 技术标签：全球少数掌握玻塑混合镜头量产能力的厂商，VR Pancake镜头市占率超30%。
二、护城河：技术卡位+头部客户绑定
- 光学设计能力
- 车载镜头：8M高像素镜头突破（行业主流2M），适配英伟达Orin芯片平台；
- VR光学：Pancake镜头畸变率<3%（行业平均5%），Meta Quest 3核心供应商。
- 客户壁垒
- 车载：特斯拉（HW 4.0镜头）、蔚来（ET7激光雷达镜头）、Mobileye；
- VR/AR：Meta（Quest系列）、索尼（PS VR2）、雷鸟（X2 Lite）；
- 手机：华为（Mate 60玻塑镜头）、荣耀、传音。
三、财务透视：高端化转型中的盈利拐点
| 指标 | 2022年 | 2023年 | 变化逻辑 |
|---|---|---|---|
| 营收 | ¥90亿 | ¥105亿（+17%） | 车载/VR高增长（+35% YoY） |
| 毛利率 | 12% | 15% | 高端产品占比↑（车载毛利率25%） |
| 研发费用率 | 6% | 8% | AR光波导/8M镜头研发投入 |
| 净利率 | 1.5% | 3% | 规模效应+产品结构优化 |
关键改善：经营现金流净额转正至¥5.2亿（2022年为-¥1.8亿），因客户预付款模式增加。
四、增长双引擎：智能驾驶+元宇宙硬件
- 车载光学：智能驾驶渗透率红利
- ADAS镜头：L2+渗透率2025年达50%（2023年30%），8M镜头单价是2M的3倍；
- 激光雷达镜头：绑定速腾聚创、禾赛科技，单颗价值¥50+（毛利率40%）。
- VR/AR光学：下一代计算平台核心部件
- VR爆发：Meta Quest 3销量超预期（2023年出货600万台），公司镜头份额50%；
- AR突破：衍射光波导良率提升至60%（行业40%），目标2024年打入苹果供应链。
五、核心风险与破局点
| 风险 | 影响 | 应对策略 |
|---|---|---|
| 大客户依赖 | Meta/Tesla营收占比超40% | 拓展比亚迪/小米汽车等新客户 |
| 技术迭代 | AR光波导路线竞争（Micro OLED） | 布局Micro OLED光学补偿膜 |
| 价格战 | 手机镜头毛利率仅10% | 退出低端市场，聚焦玻塑混合镜头 |
六、估值与投资策略
- 估值基准（2024E）：
- 营收：¥130亿（+24% YoY）；净利润：¥4.5亿（+50% YoY）；
- 当前PE 35x（光学行业平均40x），低估因历史盈利波动大；
- 分部估值法：
- 车载光学：PS 3x（对比舜宇光学）→ 估值¥78亿；
- VR/AR光学：PS 6x（对比歌尔股份）→ 估值¥63亿；
- 其他业务：PE 20x → 估值¥36亿；
→ 目标市值¥177亿（现价¥140亿，+26%空间）。
- 关键节点：
- 2024Q2：特斯拉HW 4.0镜头爬坡进度（月供50万颗？）；
- 2024Q3：苹果Vision Pro供应链认证结果。
七、投资结论：光学赛道的“戴维斯双击”标的
- 短期看产能：合肥车载光学基地投产（2024年产能翻倍至60KK/月）；
- 中期看客户：AR光波导进入苹果/Meta供应链的突破；
- 长期看技术：纳米压印光栅技术能否定义AR光学标准。
策略建议：
- 现价布局：车载+VR业务进入爆发期，2024年PEG仅0.7（增速低估）；
- 加仓信号：单季度净利率突破5%（证明高端化转型成功）。
数据来源：公司年报、TSR光学市场报告、产业链验证（2023-2024）。
