1 公司概况：历史悠久的综合医药巨头

山东新华制药股份有限公司（以下简称”新华制药”，000756.SZ）是中国医药工业史上历史最悠久的企业之一，其前身可追溯至1943年成立于胶东抗日根据地的山东新华制药厂。公司于1996年在香港联交所上市（H股），1997年在深圳证券交易所上市（A股），是一家拥有A+H双上市平台的医药企业。作为华鲁控股集团有限公司的控股子公司，新华制药实际控制人为山东省国资委，具有鲜明的国有控股企业特征。

经过近80年的发展，新华制药已成长为全球重要的解热镇痛类药物生产与出口基地，其中布洛芬、阿司匹林、左旋多巴等原料药产能位居世界前列。公司业务覆盖化学原料药、医药制剂、医药中间体和化工产品等多个领域，形成了完整的医药产业链。根据2025年半年报数据，公司主营业务收入构成为：片剂、针剂、胶囊剂等制剂占比44.36%，解热镇痛类等原料药占比32.11%，医药中间体及其他占比23.53%。

表：新华制药核心业务构成与市场地位

新华制药在国际化布局方面成果显著，公司70%以上的原料药产品出口到全球50多个国家和地区，与拜耳、默克、罗氏等百余家跨国药企建立了长期稳定的合作关系。公司拥有22个原料药产品通过美国FDA检查，10个产品取得欧洲COS证书，片剂和注射剂均获得了国际规范市场的准入资格。这一国际化优势为公司在全球医药产业链中占据了重要位置。

近年来，新华制药积极推动战略转型，从传统原料药生产商向”​原料药+制剂​”一体化企业升级，并大力发展创新药研发。公司依托国家级企业技术中心和院士工作站等研发平台，累计获得授权专利310余项，已有65个品种、76个规格通过仿制药质量与疗效一致性评价。随着公司创新药研发进展和国际化战略深化，这家老牌药企正焕发新的活力。

2 财务表现分析：短期业绩承压，现金流改善明显

2.1 营收与利润增长趋势

新华制药在2025年前三季度呈现出营收微增而利润下滑的态势。公司前三季度实现营业总收入67.63亿元，同比增长0.42%，保持连续5年上涨趋势；然而，归母净利润为2.56亿元，同比下降25.53%；扣非归母净利润为2.39亿元，同比下降25.62%。这一”增收不增利”的现象主要源于毛利率下降和期间费用结构变化。

从单季度数据看，2025年第三季度公司营业总收入21.24亿元，同比上升6.1%，但归母净利润仅为3246.42万元，同比下降58.74%。这表明公司短期盈利压力较大。不过，公司经营活动现金净流入为3.22亿元，同比上升26.65%，现金流状况改善明显。

2.2 盈利能力与费用控制

2025年前三季度，新华制药毛利率为19.17%，同比下降4.32个百分点；净利率为3.95%，同比下降1.33个百分点。毛利率下降主要受产品价格竞争加剧和原材料成本波动等因素影响。单季度来看，2025年第三季度公司毛利率为17.28%，同比下降2.59个百分点，环比下降4.18个百分点，显示盈利能力面临持续压力。

在费用控制方面，公司2025年前三季度期间费用为9.18亿元，期间费用率为13.58%，同比下降3.26个百分点。其中，销售费用同比大幅减少46.41%，管理费用同比增长11.74%，研发费用同比减少8.13%，财务费用同比增长105.29%。销售费用的大幅减少可能与公司优化营销策略有关，而财务费用增加则源于融资成本上升。

2.3 资产质量与现金流状况

从资产质量看，截至2025年三季度末，公司资产负债率为40.72%，较上季度减少1.20个百分点，较去年同期减少1.53个百分点，负债水平呈下降趋势。流动比率为1.31，短期偿债能力指标处于行业中等水平。

现金流方面，公司每股经营性现金流为0.47元，同比增长25.3%。经营活动现金净流入的改善，表明公司盈利质量和营运能力有所提升。净资产收益率（ROE）为5.01%，同比减少2.09个百分点，反映出公司资产盈利能力短期承压。

表：新华制药2025年三季度主要财务指标

总体而言，新华制药财务表现呈现出收入增长放缓、利润短期承压、现金流改善的特点。虽然盈利能力面临挑战，但费用控制的优化和现金流的改善为公司未来发展奠定了一定基础。

3 核心业务与竞争优势分析

3.1 化学原料药：全球市场地位稳固

新华制药在化学原料药领域拥有全球领先的市场地位，尤其是解热镇痛类药物优势明显。公司是全球最大的布洛芬原料药生产企业，市场份额超过35%，同时也是阿司匹林、左旋多巴等原料药的全球主要供应商。2024年，公司化学原料药销量达3.40万吨，同比增长5.26%。

公司的原料药竞争优势主要体现在以下几个方面：

• ​规模优势​：公司布洛芬、阿司匹林等11个重点原料药实现增产，市场份额进一步扩大。2025年上半年，化学原料药业务实现收入14.89亿元，毛利率达37.06%，显著高于公司整体毛利率水平。
• ​质量优势​：公司22个原料药先后8次通过美国FDA检查，10个产品取得欧洲COS证书，产品质量符合国际最高标准。这为公司参与全球市场竞争提供了”通行证”。
• ​产业链优势​：公司拥有从医药中间体、化学原料药到制剂的完整产业链。2024年投产的万吨级异丁基苯项目，实现了布洛芬关键原料的进口替代，增强了产业链安全性。
• ​客户优势​：公司与拜耳、默克、罗氏等百家跨国药企建立了长期稳定的合作关系，产品出口全球50多个国家和地区，年出口创汇近4亿美元。

值得注意的是，公司正大力发展特色原料药，如左旋多巴系列、鱼油系列等产品。2025年上半年，公司二十碳五烯酸乙酯原料药获批上市，标志着新华制药高纯度鱼油产品在出口国际市场后，又正式进入国内药用领域。这些特色原料药有望成为新的增长点。

3.2 制剂业务：转型升级的关键抓手

制剂业务是新华制药转型升级的核心板块，2025年上半年实现收入20.58亿元，占总营收的44.36%，毛利率为18.51%。公司制剂业务发展具有以下亮点：

• ​一致性评价进展顺利​：截至2025年5月，公司已有65个品种，76个规格通过仿制药质量与疗效一致性评价。2025年上半年，公司获得盐酸曲马多缓释片等3个一致性评价批件，其中1个为全国首家、1个为全国第二家过评。
• ​集采中标品种丰富​：公司累计有19个产品25个规格国家集采中标。集采中标为公司制剂产品提供了稳定的销售渠道，有利于扩大市场份额。
• ​新产品持续推出​：2025年上半年，公司有10个制剂新产品上市，包括喷他佐辛注射液、恩格列净片等。新产品的不断推出为制剂业务增长提供了持续动力。
• ​国际化进程加速​：公司投资建设的年产200亿片(粒)现代医药国际合作中心，成为制剂出海的核心引擎。默克格华止商业化投产后持续上量，罗氏美多芭片正在推进注册申请，为制剂国际化奠定基础。

制剂业务的发展是公司实现从”原料药为主”向”原料药+制剂”一体化转型的关键。随着公司制剂国际化战略的推进和创新药研发的突破，制剂业务有望成为公司未来增长的重要驱动力。

4 未来增长动力分析

4.1 创新药研发：开启长远增长空间

新华制药正从传统仿制药企向创新型药企转型，​创新药研发将成为公司未来增长的重要引擎。公司在研产品管线丰富，拥有100多个在研产品，2024年拿下12个新品，2025年至今也有5个新品入账。其中最值得关注的是治疗阿尔茨海默症的1类创新药OAB-14，目前已进入II期临床阶段。

阿尔茨海默症治疗药物市场空间巨大。全球阿尔茨海默症患者（AD）达4600万，且每20年递增1倍。​OAB-14若成功上市，预计到2030年销售峰值将达到15-22亿美元，相当于公司现有80亿营收规模的2倍，有望成为重磅黑马产品。此外，公司另一款创新药LXH-1211也已获得临床批准，针对肺动脉高压适应症，市场潜力同样可观。

公司在研发投入上持续加大力度，每年保持双位数的增长。研发团队实力雄厚，形成了由10名院士、6名国家重点人才工程专家领衔的千余人科研团队。公司与清华大学、山东大学、中国药科大学等高校及科研机构共建创新联合体，为创新药研发提供了强大技术支持。

4.2 国际化战略：拓展全球市场版图

新华制药在国际化布局方面具有先发优势，未来将继续深化国际化战略，拓展全球市场版图：

• ​高端市场准入​：公司依托已有的国际认证资质，正加快推动制剂产品进入欧美高端市场。目前正推进罗氏美多芭片注册申请，加快另外2-3个欧美产品的技术转移工作。
• ​新兴市场开拓​：在巩固欧美传统市场的同时，公司积极开发南美等重点市场和中东、非洲等潜力市场。特别是积极拓展”一带一路”共建国家和”金砖国家”市场，分散市场风险。
• ​国际合作深化​：公司进一步加强与国际知名公司的密切联系，争取引进更多国际合作项目。默克格华止的商业化合作模式有望在其他产品上复制。

国际化战略的深入推进将帮助公司打破国内市场增长天花板，利用全球资源实现更高质量的发展。公司目标是打造三个世界级基地，在原料药率先突破欧美高端市场的基础上，逐步扩增制剂市场。

4.3 智能化转型与成本控制

新华制药正全力推进数字化、智能化转型，以提升运营效率和降低成本：

• ​智能化生产​：公司建成智能工厂集群，核心车间自动化率达95%，两个园区成为山东省智能工厂。通过”机器换人”工程和自动化设备，公司生产效率显著提升。
• ​研发数字化​：公司综合利用大数据分析、网络技术和智能化实验设备，实现了药品研发从设计到上市的全流程数字化和智能化管理，研发效率得到提升。
• ​成本控制优化​：公司开展全员降本增效活动，强化工艺技术攻关，降低采购成本，实施”六定”优化，强化三项费用控制。2025年前三季度，公司期间费用率同比下降3.26个百分点，表明成本控制措施已初见成效。

智能化转型和成本控制的结合将提升公司整体竞争力，尤其在医药行业面临集采降价压力的背景下，成本优势将成为企业生存和发展的关键因素。

5 风险挑战分析

5.1 行业政策与产品降价风险

医药制造业受行业监管程度较高，政策变化对企业经营影响显著。中国正在进行的深化医药卫生体制改革，如医保目录调整、一致性评价推进和药品集中带量采购等政策，可能导致公司产品面临降价压力。2024年，公司为提高市占率，已对部分主导产品实施降价，导致主营业务利润同比下降7.71%。

药品集采虽然扩大了产品市场份额，但大幅降价对盈利能力构成挑战。公司已有19个产品25个规格国家集采中标，未来仍需持续做好集采续标工作。为应对这一风险，公司需不断创新研发临床急需的、具有一定高附加值的品种，优化产品领域布局，以确保长期可持续发展。

5.2 市场竞争与经营效率风险

新华制药面临的主要挑战是医药行业竞争加剧带来的盈利压力。2025年前三季度，公司毛利率为19.17%，同比下滑4.32个百分点。尽管公司原料药产品全球领先，但竞争加剧可能导致产品价格承压，影响盈利水平。

公司经营效率仍有提升空间。根据财报分析，公司去年的ROIC（投入资本回报率）为7.92%，历来资本回报率一般。去年的净利率为5.75%，算上全部成本后，公司产品或服务的附加值一般。从历史数据看，公司近10年中位数ROIC为7.87%，中位投资回报较弱。这表明公司在提升资本运营效率和价值创造能力方面仍需加强。

5.3 研发与原材料成本风险

新药研发存在诸多不确定性，​研发风险是医药企业面临的共同挑战。药品开发要经历临床前研究、临床试验、申报生产等多个环节，周期长，审批结果具有不确定性。即使产品研制成功，是否能形成有效的市场销售也具有不确定性。公司创新药OAB-14和LXH-1211等产品仍处于研发阶段，未来能否成功上市并实现商业化存在一定风险。

此外，​原材料价格波动也会影响公司盈利水平。化工原料、辅料、包装材料等原材料受到宏观经济、货币政策、环保管理等多因素影响，可能出现供给受限或价格大幅波动。公司主要原材料成本占比高，价格波动将直接影响生产成本和毛利率。

为应对这些风险，公司需加强市场监控及分析，合理安排库存及采购周期，同时积极组织产品技术攻关，有效降低产品成本。

6 投资建议与估值分析

6.1 盈利预测与估值水平

基于新华制药的业务布局、创新药研发进展以及国际化战略，多家机构对公司未来业绩持谨慎乐观预期。尽管2025年公司业绩短期承压，但随着创新药进展和新产品上市，未来增长可期。综合多家券商研报及公开数据，公司估值水平如下：

截至2025年10月末，新华制药A股股价约为15.84元，总市值约109.26亿元。公司市盈率（TTM）约为25.89-28.59倍，市净率（LF）约为2.12-2.16倍，市销率（TTM）约为1.32倍。这一估值水平在医药行业中处于适中区间。

从历史估值角度看，公司当前市盈率在过去5年中处于个股71.84%的位置，市净率处于个股40.38%的位置。与行业平均水平相比，新华制药的市盈率（TTM）为28.59倍，高于行业中位数，市净率为2.12倍，低于行业中位数。

表：新华制药估值指标与行业对比

从成长性看，公司近10年ROE维持在10%左右，营收增长3倍，利润增长4倍，表现出稳健的成长性。尽管2025年业绩短期承压，但长期成长逻辑未变。

6.2 投资策略建议

基于以上分析，对新华制药的投资价值提出以下建议：

• ​长期投资者可逢低布局​：考虑到公司全球原料药龙头地位稳固，创新药研发管线丰富，以及国际化战略带来的成长空间，长期投资价值显著。当前股价对应2025年预测PE约26-29倍，估值处于合理区间，长期投资者可采取逢低分批布局策略。
• ​关注关键催化事件​：包括创新药临床进展突破、新产品上市获批、国际化合作进展等潜在利好因素。特别是OAB-14的临床进展及制剂国际化突破，可能成为股价重要催化因素。
• ​风险控制要点​：投资者需密切关注行业政策变化、产品价格波动以及研发进展。若这些因素出现不利变化，需重新评估投资价值。

综合评估，新华制药作为历史悠久的综合医药企业，在医药行业变革与创新大潮中具有长期投资价值。公司原料药基本盘稳固，制剂业务快速发展，创新药布局前瞻，给予”​增持​”评级，建议投资者把握中长期配置价值。

​目标价区间​：基于行业平均估值水平及公司成长性，给予公司2026年25-30倍PE，对应目标价区间16-20元，较当前股价有10%-25%的潜在上行空间。

---

​风险提示​：市场有风险，投资需谨慎。本报告基于公开信息分析，不构成任何投资建议。投资者应根据自身风险承受能力做出投资决策。

​报告更新时间​：2025年11月