要点
国家统计局数据显示，2024 年 1-10 月，医药制造业实现营业收入 20409.40 亿元，同比增长 0.1%（同期全国工业收入增速为 1.9%）；实现利润总额 2785.90 亿元，同比下滑 1.30%（同期全国工业整体利润总额增速为 – 4.3%）。医药制造业利润增速在 2022 年 8 月触及最低点后，显著改善，1-10 月表现已强于同期全国工业利润总额增速；但同时也可以看到，7-10 月，利润总额同比增速又回归到了负增长态势，三季度业绩改善乏力。上市公司利润总额增速低于行业整体水平，盈利能力处于筑底阶段。子板块分化：化学原料药、医疗器械板块收入和利润总额增速改善明显。板块估值处于近十年来历史低位水平。
从 “三明医改” 经验看行业发展新方向：到 2027 年底，我国将实现县域医共体基本全覆盖；医学影像、医学检验、心电诊断、病理诊断等资源将下沉到县乡，检验结果互认程度有望提升。可以预见未来医院整体的检验占比会有所下降。基层用药保障机制将进一步完善，未来基药目录调整中的慢性病、常见病用药种类将持续扩大；未来地方集采的话语权和空间将被压缩，药品企业质量和效率的比拼将呈现常态化趋势；传统器械和仿制药企业有望进一步向创新型企业转型。未来医保仍将鼓励国产创新药的研发和生产；同时， 推动大健康领域商保发展的政策有望出台。未来医疗服务价格有望合理提升，符合银发经济，多胎经济的项目有望获得额外收入，能够开展创新类医疗服务的机构收入有望提升；具备临床价值的创新疗法及器械有望加速临床应用。随着医改的深入，医药行业将向 “新” 而行。
2025 年投资建议一：挖掘细分领域投资 “新” 机会方面：1）建议关注数字信息化，医疗机器人，高端医学影像设备，人工智能医疗器械，生物材料医疗器械等新兴领域的投资机会，重点公司包括安图生物（603658）等；2）建议关注拥有海外获批认证的呼吸道多联检产品相关的上市公司；3）建议关注合成生物技术加持下传统制药领域的投资 “新” 机会，重点关注合成生物龙头企业的投资机会；4）创新药行业将迎来加速发展期。建议关注创新药龙头企业恒瑞医药（600276），创新药特色企业艾力斯（688578）；CXO 企业如药明康德（603259），康龙化成（300759），博济医药（300404）等；5）关注重组白蛋白相关上市公司。
2025 年投资建议二：跟随 2025 年行业发展新变化。1）建议关注基药目录可能调整带来的投资机会，重点关注已有品种进入医保但非基药目录的上市公司，尤其是中成药企业。2）未来医疗服务价格有望合理提升，符合银发经济，多胎经济的项目有望获得额外收入。建议重点关注银发经济相关的标的，如翔宇医疗（688626）等以及辅助生殖相关上市公司；3）并购重组方面，建议关注 2024 年已经发生并购交易的上市公司后续的业务整合及增长潜质；以及具备潜在并购能力的上市公司。4）建议重点关注医药行业中顺周期板块的投资机会。医院，线下药店，消费药械，如眼科等均值得重点关注。重点上市公司包括羚锐制药（600285）等；5）关注医药商保政策推进预期下重点公司的投资机会。目前润达医疗已与太平保险经纪有限公司签署战略合作协议，下一步，双方将充分发挥自身专业优势及资源禀赋，深入推进在健康保险保障、医疗数字化管理、健康医疗服务等方面的合作。以健康、数字生态全面赋能保险业务创新，共同打造保险 + 健康 + 科技的融合发展新模式，共迎数字化增长新机遇。
风险提示：系统性风险，国外监管政策变化风险，企业研发进程低于预期，国家政策推进低于预期等。
一、医药行业 2024 年回顾
1.1 收入端：收入增速转正，化学原料药和医疗器械板块增长亮眼
2024 年 1-10 月，医药制造业实现营业收入 20409.40 亿元，同比增长 0.1%，去年同期为下降 1.6%，今年首次实现同比正增长。2024 年 10 月单月实现营业收入 2310.60 亿元，同比增长 5.0%，较上月上升 3.9pct。从子板块来看，化学原料药和医疗器械板块收入增速较快，2024 年 1-10 月，化学原料药实现营业收入 3716.70 亿元，同比增长 12.7%；医疗器械实现营业收入 2943.70 亿元，同比增长 10.5%。
1.2 利润端：利润降幅收窄，化学原料药和医疗器械板块利润增长显著
2024 年 1-10 月，医药制造业实现利润总额 2785.90 亿元，同比下降 1.3%，降幅较 1-9 月收窄 1.3pct，去年同期为下降 17.9%。2024 年 10 月单月实现利润总额 269.90 亿元，同比下降 3.5%，较上月下降 11.2pct。从子板块来看，化学原料药和医疗器械板块利润增长显著，2024 年 1-10 月，化学原料药实现利润总额 273.50 亿元，同比增长 50.6%；医疗器械实现利润总额 433.10 亿元，同比增长 44.7%。
1.3 估值端：估值处于历史低位，配置性价比凸显
截至 2024 年 12 月 2 日，申万医药生物板块 PE（TTM）为 24.63 倍，处于近十年来历史低位水平，较近十年均值 34.44 倍低 9.81 倍，具备较高的配置性价比。从子板块来看，化学制药、中药、生物制品、医疗器械、医药商业、医疗服务的 PE（TTM）分别为 23.73 倍、28.74 倍、30.45 倍、25.13 倍、14.49 倍、31.12 倍。
1.4 基金持仓：持仓市值占比环比下降，医疗器械持仓市值占比上升
2024 年三季度，主动型基金持仓医药股市值占比为 11.83%，环比下降 0.63pct，同比下降 1.13pct。从子板块来看，医疗器械持仓市值占比上升，2024 年三季度，医疗器械持仓市值占比为 3.34%，环比上升 0.20pct，同比上升 0.34pct；化学制药、中药、生物制品、医药商业、医疗服务持仓市值占比均有所下降。
二、从 “三明医改” 经验看行业发展新方向
2.1 医改进入深水区，“三明医改” 模式全国推广
2024 年 4 月 10 日，国务院办公厅发布《关于印发深化医药卫生体制改革 2024 年重点工作任务的通知》，其中提及 “总结推广三明医改经验”，“推进紧密型县域医疗卫生共同体建设，到 2027 年底实现全国县域医共体基本全覆盖”。三明医改被认为是我国医改进入深水区的标志，通过 “腾空间、调结构、保衔接”，在医药、医疗、医保领域综合施策，实现了医保基金的收支平衡和医疗服务质量的提升。三明医改的成功经验将在全国范围内推广，推动我国医药卫生体制改革向纵深发展。
2.2 县域医共体建设：检验资源下沉，检验占比或下降
县域医共体建设是 “三明医改” 的重要举措之一，通过整合县域内医疗卫生资源，实现医疗服务的同质化和一体化。到 2027 年底，我国将实现县域医共体基本全覆盖。在县域医共体建设过程中，医学影像、医学检验、心电诊断、病理诊断等资源将下沉到县乡，检验结果互认程度有望提升。这将导致未来医院整体的检验占比有所下降，同时也将促进基层医疗机构检验服务能力的提升。
2.3 基层用药保障：基药目录调整，慢性病、常见病用药种类扩大
基层用药保障机制将进一步完善，未来基药目录调整中的慢性病、常见病用药种类将持续扩大。这将有助于提高基层医疗机构的用药水平，满足基层患者的基本用药需求。同时，也将推动药品企业加大对慢性病、常见病药物的研发和生产力度，促进相关药物的市场增长。
2.4 集采政策：地方集采话语权和空间被压缩，企业质量和效率比拼常态化
随着集采政策的不断推进，未来地方集采的话语权和空间将被压缩。药品企业将面临更加激烈的市场竞争，质量和效率的比拼将呈现常态化趋势。传统器械和仿制药企业需要加快向创新型企业转型，通过提高产品质量和研发创新能力，提升自身的市场竞争力。
2.5 医保政策：鼓励国产创新药研发和生产，推动商保发展
未来医保仍将鼓励国产创新药的研发和生产，通过医保谈判、医保支付等政策手段，支持创新药的临床应用和市场推广。同时，推动大健康领域商保发展的政策有望出台，商保将在医药支付领域发挥更加重要的作用，为创新药和高端医疗服务提供更多的支付渠道。
2.6 医疗服务价格：合理提升，创新类医疗服务机构收入有望增加
未来医疗服务价格有望合理提升，符合银发经济、多胎经济的项目有望获得额外收入。能够开展创新类医疗服务的机构收入有望提升，具备临床价值的创新疗法及器械有望加速临床应用。这将促进医疗服务行业的创新发展，提高医疗服务的质量和水平。
三、2025 年医药行业投资机会
3.1 挖掘细分领域投资 “新” 机会
3.1.1 新兴领域投资机会
建议关注数字信息化，医疗机器人，高端医学影像设备，人工智能医疗器械，生物材料医疗器械等新兴领域的投资机会。这些领域代表了医药行业未来的发展方向，具有较高的技术壁垒和市场潜力。重点公司包括安图生物（603658）等，安图生物在体外诊断领域具有较强的技术实力和市场竞争力，积极布局数字化、智能化诊断产品。
3.1.2 呼吸道多联检产品相关投资机会
建议关注拥有海外获批认证的呼吸道多联检产品相关的上市公司。随着全球呼吸道疾病防控需求的增加，呼吸道多联检产品市场前景广阔。具备海外获批认证的产品，将更容易进入国际市场，分享全球市场红利。
3.1.3 合成生物技术在制药领域的投资机会
建议关注合成生物技术加持下传统制药领域的投资 “新” 机会，重点关注合成生物龙头企业的投资机会。合成生物技术可以提高药物研发效率，降低生产成本，为传统制药领域带来新的发展机遇。合成生物龙头企业在技术研发、产品布局等方面具有领先优势，有望在行业发展中占据主导地位。
3.1.4 创新药行业投资机会
创新药行业将迎来加速发展期。建议关注创新药龙头企业恒瑞医药（600276），恒瑞医药在创新药研发领域投入巨大，研发管线丰富，多款创新药已进入临床后期阶段，有望在未来实现商业化突破。创新药特色企业艾力斯（688578），专注于肿瘤靶向创新药的研发，其核心产品伏美替尼在非小细胞肺癌治疗领域具有显著优势。CXO 企业如药明康德（603259），作为全球领先的 “一体化、端到端” 的新药研发服务平台，具备强大的技术实力和客户资源；康龙化成（300759），在药物研发、生产等领域具有丰富的经验和技术优势；博济医药（300404），专注于为医药企业提供临床试验服务，在临床研究领域具有较高的知名度。
3.1.5 重组白蛋白相关投资机会
关注重组白蛋白相关上市公司。重组白蛋白在生物医药领域具有广泛的应用前景，可作为药物载体、生物制剂辅料等。相关上市公司在重组白蛋白技术研发和产业化方面具有先发优势，有望在市场竞争中脱颖而出。
3.2 跟随行业发展新变化的投资机会
3.2.1 基药目录调整投资机会
建议关注基药目录可能调整带来的投资机会，重点关注已有品种进入医保但非基药目录的上市公司，尤其是中成药企业。基药目录的调整将影响相关药品的市场销售和企业的业绩表现，已有品种进入医保但非基药目录的上市公司，有望通过基药目录的调整，扩大产品的市场份额，提升业绩。
3.2.2 医疗服务价格提升投资机会
未来医疗服务价格有望合理提升，符合银发经济，多胎经济的项目有望获得额外收入。建议重点关注银发经济相关的标的，如翔宇医疗（688626）等，翔宇医疗专注于康复医疗器械的研发、生产和销售，随着我国老龄化程度的加深，康复医疗市场需求不断增加，公司有望受益于银发经济的发展。以及辅助生殖相关上市公司，随着我国生育政策的调整和人们对生育健康的重视，辅助生殖市场需求持续增长，相关上市公司具有较大的发展潜力。
3.2.3 并购重组投资机会
并购重组方面，建议关注 2024 年已经发生并购交易的上市公司后续的业务整合及增长潜质；以及具备潜在并购能力的上市公司。并购重组可以帮助企业实现资源整合、业务拓展和协同发展，提升企业的市场竞争力和盈利能力。2024 年已经发生并购交易的上市公司，在完成业务整合后，有望实现业绩的快速增长；具备潜在并购能力的上市公司，可能通过并购实现跨越式发展。
3.2.4 顺周期板块投资机会
建议重点关注医药行业中顺周期板块的投资机会。医院，线下药店，消费药械，如眼科等均值得重点关注。重点上市公司包括羚锐制药（600285）等，羚锐制药在贴膏剂等领域具有领先地位，产品具有较强的消费属性，受益于消费升级和线下消费的复苏。随着经济的复苏和人们生活水平的提高，顺周期板块的医药产品需求将增加，相关企业业绩有望提升。
3.2.5 医药商保政策推进投资机会
关注医药商保政策推进预期下重点公司的投资机会。目前润达医疗已与太平保险经纪有限公司签署战略合作协议，下一步，双方将充分发挥自身专业优势及资源禀赋，深入推进在健康保险保障、医疗数字化管理、健康医疗服务等方面的合作。以健康、数字生态全面赋能保险业务创新，共同打造保险 + 健康 + 科技的融合发展新模式，共迎数字化增长新机遇。随着医药商保政策的推进，相关公司将在健康保险、医疗服务等领域开展更多的创新业务，实现业务的快速增长。
四、风险提示
系统性风险：宏观经济波动、政策调整等系统性因素可能对医药行业产生不利影响。如宏观经济下行可能导致居民医疗消费能力下降，影响医药产品的市场需求；政策调整可能影响医药企业的研发、生产和销售等环节。
国外监管政策变化风险：医药行业受到国内外严格的监管，国外监管政策的变化可能影响我国医药企业的产品出口和海外市场拓展。如美国 FDA 等监管机构对药品审批标准、质量要求等方面的政策调整，可能增加我国医药企业进入美国市场的难度。
企业研发进程低于预期：医药研发具有高投入、高风险、长周期的特点，企业研发进程可能受到技术难题、临床试验失败等多种因素影响，导致研发进程低于预期。研发进程的延迟或失败将影响企业的创新产品推出和业绩表现。
国家政策推进低于预期：国家在医药行业的改革政策推进过程中，可能受到各种因素的制约，导致政策推进低于预期。如医保支付改革、集采政策实施等方面，可能由于各方利益协调困难等原因，无法达到预期的政策效果，影响医药行业的发展格局。
四、风险提示
4.1 系统性风险
宏观经济波动对医药行业的影响较为显著。在经济下行阶段，居民收入水平下降，对医疗保健的消费能力随之降低。部分患者可能会因经济压力减少非必要的医疗支出，如择期手术、高端医疗服务等。宏观经济形势不佳时，企业的经营活动也会受到制约。一方面，原材料价格波动可能导致生产成本上升，挤压企业利润空间；另一方面，融资环境收紧，企业获取资金的难度增加，这对于研发投入巨大的医药企业而言，可能影响其研发进度和创新能力，进而阻碍行业的发展。
政策调整也是系统性风险的重要来源。政府在医保政策、医药审批政策、税收政策等方面的任何变动，都可能对医药行业产生深远影响。医保支付范围和支付标准的调整，直接决定了药品和医疗服务的市场需求规模。若医保支付标准降低，医药企业的产品销售价格和销量可能双双下滑，导致收入减少。医药审批政策的变化，如审批流程的简化或严格，会影响企业新产品的上市速度和成功率。审批流程简化，企业能更快将新产品推向市场，获取收益；反之，若审批严格，产品上市时间延迟，企业不仅要承担更多的研发成本，还可能错失市场机遇。
4.2 国外监管政策变化风险
医药行业高度依赖国内外监管政策的支持和规范。国外监管政策的变化，对我国医药企业的国际化战略构成重大挑战。以美国 FDA 为例，其对药品审批标准的提高，增加了我国医药企业进入美国市场的难度。在药品安全性和有效性方面，FDA 不断提出更严格的要求，企业需要投入更多的资源进行临床试验和数据监测，以满足其标准。这不仅延长了药品的审批周期，还大幅增加了研发成本。若企业无法按时满足 FDA 的要求，产品可能无法获得批准上市，前期投入的大量资金将付诸东流。
在质量要求方面，国外监管机构对药品生产过程的质量控制愈发严格。从原材料采购、生产工艺到成品检验，每个环节都需符合高标准的质量管理规范。一旦企业的产品被检测出质量问题，将面临召回、罚款、市场禁入等严厉处罚。这不仅损害企业的声誉，还可能导致企业失去国际市场份额，影响其全球业务布局。
4.3 企业研发进程低于预期风险
医药研发具有高投入、高风险、长周期的特性。在技术难题方面，新药研发涉及复杂的生物学机制和技术工艺。以创新药研发为例，从药物靶点的发现到临床试验，中间需要克服诸多技术难关。许多疾病的发病机制尚未完全明确，寻找有效的药物作用靶点犹如大海捞针。即使找到了潜在靶点，开发出能够特异性作用于该靶点的药物分子也并非易事，需要经过大量的筛选和优化工作。
临床试验失败也是常见的风险因素。临床试验分为多个阶段，每个阶段都有严格的评估标准。在临床试验过程中，可能由于药物的安全性问题、疗效不显著或其他未知因素，导致试验无法达到预期目标，从而宣告失败。临床试验失败不仅意味着企业前期投入的大量资金无法收回，还会延误产品上市时间，使企业错失市场机遇。研发进程的延迟或失败，将严重影响企业的创新产品推出计划，进而对企业的业绩表现产生负面影响。
4.4 国家政策推进低于预期风险
国家在医药行业的改革政策，如医保支付改革、集采政策实施等，旨在优化医疗资源配置、降低医疗成本、提高医疗服务质量。在医保支付改革中，推行 DRG（疾病诊断相关分组）和 DIP（按病种分值付费）等支付方式，目的是促使医疗机构合理控制医疗费用、提高医疗服务效率。然而，在实际推进过程中，由于涉及医疗机构、医保部门、患者等多方利益协调，可能会遇到各种阻力。医疗机构需要对内部管理流程、医疗服务模式进行调整，以适应新的支付方式，这一过程可能面临技术难题、人员培训不足等问题。医保部门在制定支付标准、监测费用数据等方面也面临巨大压力，若各方利益协调困难，支付改革可能无法达到预期的政策效果。
集采政策实施过程中，也可能出现类似问题。药品和医疗器械企业在参与集采时，需要在价格、质量和供应能力等方面进行平衡。一些企业可能由于担心价格过低影响利润，而在产品质量或供应稳定性上出现问题。同时，地方政府在执行集采政策时，可能因各种原因导致政策落实不到位，无法实现预期的采购量和价格降幅，影响医药行业的发展格局。
4.5 行业竞争加剧风险
随着医药行业的快速发展，越来越多的企业进入市场，行业竞争日益激烈。在药品领域，不仅有国内企业之间的竞争，国际大型药企也纷纷加大在华市场布局，带来了先进的技术和丰富的产品线，进一步加剧了市场竞争的激烈程度。例如在抗肿瘤药物市场，众多企业都在积极研发和推广自己的产品，导致市场竞争白热化。这种激烈的竞争可能使得企业不得不降低产品价格以获取市场份额，从而压缩了利润空间。为了在竞争中脱颖而出，企业需要不断加大研发投入，以推出更具竞争力的新产品。但研发投入的增加也意味着企业面临更大的成本压力，如果研发成果不能及时转化为市场收益，企业的财务状况将受到严重影响。
在医疗器械领域同样如此，随着国内医疗器械企业技术水平的不断提升，市场竞争格局逐渐多元化。一方面，国内企业在中低端医疗器械市场占据了一定的份额，但在高端医疗器械市场，仍然面临着国外企业的强大竞争。国外企业凭借先进的技术和品牌优势，在高端医疗器械市场占据主导地位。国内企业为了突破这一局面，需要投入大量资源进行技术研发和产品创新，以提升产品质量和性能，满足市场对高端医疗器械的需求。这无疑增加了企业的运营风险和资金压力。
4.6 研发人才短缺风险
医药行业的创新高度依赖专业研发人才，研发人才的短缺对行业发展构成重大挑战。从全球范围来看，随着生命科学领域的快速发展，对专业研发人才的需求持续增长。然而，相关专业人才的培养速度难以跟上需求的增长，导致人才供不应求的局面。在我国，尽管近年来加大了对生命科学等相关专业的教育投入，但由于医药研发涉及多学科交叉，对人才的综合素质要求极高，真正具备丰富研发经验、掌握前沿技术的高端人才仍然稀缺。
研发人才的短缺直接影响企业的研发效率和创新能力。在新药研发过程中，从药物靶点的发现、药物分子的设计与合成，到临床试验方案的设计与实施，每一个环节都需要专业人才的深度参与。如果缺乏足够的专业人才，企业可能无法及时解决研发过程中遇到的技术难题，导致研发周期延长。研发周期的延长不仅增加了研发成本，还可能使企业错过最佳的市场时机。一些企业可能因人才短缺而不得不放弃一些具有潜力的研发项目，这对企业的长远发展极为不利。
4.7 药品安全风险
药品安全是医药行业的生命线，关乎患者的生命健康和社会稳定。药品生产过程中的质量控制稍有疏忽，就可能导致药品质量问题。从原材料采购环节来看，如果供应商提供的原材料质量不合格，含有杂质或不符合药用标准，那么即使后续生产工艺再先进，也难以保证药品的质量。在生产工艺方面，制药过程中的温度、压力、反应时间等参数的精确控制至关重要。一旦生产工艺不稳定，药品的纯度、含量、崩解时限等关键质量指标可能出现偏差，影响药品的疗效和安全性。药品的储存和运输条件同样不容忽视。许多药品对温度、湿度、光照等环境因素敏感，如疫苗需要在冷链条件下储存和运输，一旦冷链断裂，疫苗的效价可能降低，甚至完全失效，使用这样的疫苗不仅无法达到预防疾病的效果，还可能对患者造成严重危害。
药品安全事件的发生，不仅会对患者的健康造成直接损害，还会引发公众对整个医药行业的信任危机。对于涉事企业而言，可能面临巨额赔偿、产品召回、行政处罚、市场禁入等严重后果，导致企业声誉受损、经济崩溃。长生生物疫苗造假事件，引发了社会的广泛关注和强烈谴责，涉事企业最终破产，相关责任人受到法律严惩，同时也对整个疫苗行业的发展产生了深远的负面影响，消费者对疫苗的信任度大幅下降，行业发展面临巨大挑战。
4.8 数据安全与隐私保护风险
随着数字化技术在医药行业的广泛应用，数据安全与隐私保护问题日益凸显。在临床研究中，患者的个人健康信息、基因数据等大量敏感数据被收集和使用。这些数据对于新药研发、疾病诊断和治疗具有重要价值，但同时也面临着泄露的风险。如果患者的个人信息被泄露，可能会对患者的隐私造成侵犯，给患者带来不必要的困扰和风险。在药物临床试验数据管理方面，数据的准确性和完整性直接关系到药品研发的成败。一旦数据被篡改或丢失，可能导致研发决策失误，浪费大量的人力、物力和财力资源。
医药企业的商业数据，如研发计划、客户信息、销售数据等，也是数据安全保护的重点。商业数据的泄露可能使企业的核心竞争力受损，竞争对手可能利用这些数据抢占市场份额，给企业带来巨大的经济损失。随着跨境医药研发和合作的增加，数据跨境传输过程中的安全风险也不容忽视。不同国家和地区的数据保护法规存在差异，数据在跨境传输过程中可能面临监管合规性问题，以及被第三方窃取或篡改的风险。
