以下是关于常山药业（300255.SZ）的综合分析，结合其核心业务、财务表现、战略转型及行业前景，为投资者提供关键信息与风险评估：
📊 一、核心业务与战略转型
- 肝素全产业链龙头
- 完整布局：覆盖肝素粗品→原料药→制剂全链条，国内少数具备一体化能力的企业，低分子肝素钙注射液市占率长期领先。
- 国际化突破：依诺肝素钠注射液获欧盟GMP认证，肝素制剂出口坦桑尼亚、白俄罗斯等国，2025H1出口收入同比增21%至4482万元（占营收9.1%）。
- 成本优势：控股子公司肝素粗品自供率达65%，单吨成本较外购降12%，平滑原料价格波动。
- 创新药管线突破
- 核心产品艾本那肽（GLP-1受体激动剂）：
- 糖尿病适应症：上市申请获NMPA受理，处于补充资料阶段，预计2025年内获批，长效一周一次给药。
- 减重适应症：2025年6月获批临床，瞄准全球千亿美元GLP-1减重市场，成为国内少数同时布局糖尿病+减重的企业。
- 抗肿瘤药物：CSCJC3456片（FGFR抑制剂）进入Ⅰ期临床，针对晚期实体瘤，填补国内靶向治疗空白。
- 核心产品艾本那肽（GLP-1受体激动剂）：
📈 二、财务表现：亏损收窄，现金流改善
| 指标 | 2025上半年 | 同比变化 | 驱动因素 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 4.92亿元 | -（行业调整） | 肝素集采冲击逐步消化 |
| 归母净利润 | -2908.90万元 | 亏损收窄37.98% | 费用管控+出口增长 |
| 销售费用 | 1043.82万元 | -65.43% | 集采后营销模式精细化 |
| 经营现金流净额 | 1.73亿元 | -13.95%（仍高位） | 回款能力强劲，债务结构优化 |
| 资产负债率 | 67% | 稳定 | 长期借款降至43.58亿元 |
- 盈利改善逻辑：销售/管理费用双降，研发投入聚焦核心管线（2025H1研发费3768万元，同比-30.13%）。
- 历史包袱减轻：2024年预亏1.2-1.8亿元（2023年亏12.4亿），主因集采销量下滑+存货减值，但同比大幅减亏。
⚠️ 三、风险与挑战
- 集采冲击持续：
- 主力产品低分子肝素钙注射液未中选集采，销量下滑拖累收入，2024年肝素制剂收入占比下降。
- 国内肝素集采常态化，价格压力或导致毛利率长期承压（2024Q3毛利率仅18.06%，低于行业均值40%）。
- 存货减值压力：
- 2024Q3存货高达16.44亿元，计提跌价准备6.35亿元，存货周转率0.42次（行业均值1.5次）。
- 创新药竞争与研发风险：
- 艾本那肽：面临信达生物、恒瑞医药等GLP-1竞品挤压，减重适应症临床进度落后国际巨头。
- 抗肿瘤药：CSCJC3456片尚处早期临床，疗效与安全性存不确定性。
- 财务结构脆弱：
- 流动比率1.13、速动比率0.40，短期偿债能力偏弱；应收账款占利润比重极高，回款压力大。
🔮 四、未来增长催化剂
- 艾本那肽商业化：
- 糖尿病适应症若2025年获批，峰值销售额预计超50亿元；减重适应症临床数据读出或引爆估值。
- 国际化加速：
- 欧盟认证落地后，肝素制剂进军欧美市场，机构预测2025年海外收入占比突破15%。
- 非猪源肝素突破：
- 推进牛/羊源肝素研发，降低对生猪供应链依赖，技术壁垒构筑新护城河。
💎 五、投资建议与估值
- 机构观点：
- 乐观派（申万宏源等）：看好创新药转型，艾本那肽放量后目标市值300-400亿元（当前186亿元）。
- 谨慎派：当前PS 16.44（行业均值4）、PB 10.23（行业均值2.5），估值透支未来，需业绩兑现支撑。
- 投资逻辑：
短期：跟踪艾本那肽获批进度及减重临床推进；
中期：肝素出口放量+存货去化；
长期：GLP-1双适应症商业化及非猪源肝素突破。
结论：转型阵痛期，布局需择时
常山药业凭借肝素全产业链壁垒+GLP-1创新药潜力，亏损收窄趋势明确，但短期估值偏高且集采风险未完全出清。
→ 激进投资者：可逢低布局，博弈艾本那肽获批及减重数据催化；
→ 稳健投资者：待2025年年报验证海外放量及存货减值改善后介入，紧盯现金流与负债结构优化节奏。
