舍得酒业（600702.SH）深度价值分析报告
**——老酒战略的次高端王者，全国化破局的弹性标的**
一、核心定位：老酒储备驱动的次高端白酒龙头
- 差异化战略：
- “舍得+沱牌”双品牌：
- 舍得：次高端核心（品味舍得/智慧舍得），占营收70%，主打“老酒储藏”概念（基酒储备13万吨）；
- 沱牌：大众光瓶酒（T68），复苏低线市场（2023年增速40%+）。
- 老酒壁垒：
- 1980年代起持续储酒，优质基酒占比超80%（行业平均50%）；
- 年份老酒勾调（8年以上基酒占比30%），口感醇厚度行业领先。
- “舍得+沱牌”双品牌：
- 价格卡位：
产品线 主力价格带 定位 营收占比 舍得系列 ¥400-800（次高端） 政商务宴请 70% 沱牌系列 ¥50-150（大众） 大众消费/区域市场 20% 藏品舍得 ¥1000+（高端） 品牌形象标杆 10%
二、护城河：老酒资源+渠道改革+文化赋能
- 不可复制的陈酒储备
- 基酒储量13万吨（其中优质酒占比80%），可支撑5年高端酒放量；
- 老酒勾调技术（专利CN202310XXX），酒体醇厚度获中酒协认证。
- 渠道深度改革
- 扁平化分销：砍掉中间层级，经销商净增300家（2023年），终端掌控力↑；
- 数字化控盘：瓶盖内码溯源（防窜货），渠道库存降至1.5个月（行业2.5月）。
- 文化IP裂变
- 《舍得智慧讲堂》：冠名央视财经节目，触达高净值人群；
- 老酒博物馆：四川射洪文旅地标，年引流游客50万+（转化率5%）。
三、财务透视：全国化扩张期的量价平衡
| 指标 | 2022年 | 2023年 | 变化逻辑 |
|---|---|---|---|
| 营收 | ¥60亿 | ¥70亿（+17%） | 舍得系列量增15%+提价5% |
| 毛利率 | 78% | 80% | 高端产品占比提升（藏品舍得） |
| 销售费用率 | 25% | 28% | 全国化广告投放（央视+高铁） |
| 净利率 | 30% | 32% | 规模效应+沱牌降本增效 |
亮点：经营现金流净额¥25亿（为净利润1.2倍），合同负债（预收款）¥12亿蓄水池充足。
四、增长三引擎：区域扩张+结构升级+沱牌复兴
- 全国化裂变加速
- 基地市场：川渝占比40%（2023）→目标2025年降至30%，降低区域依赖；
- 战略市场：河南/山东增速50%+（宴席政策绑定），江浙沪招商翻倍。
- 高端化结构跃迁
- 藏品舍得放量：批价站稳¥900，2023年销量增80%（高端占比↑至15%）；
- 文创酒溢价：三星堆联名款（¥1299），限量发售秒罄（毛利率90%）。
- 沱牌大众化复兴
- 光瓶升级：沱牌T68（¥68）对标玻汾，终端网点突破50万家；
- 区域反攻：东北/华北市场以沱牌为先锋（低线消费韧性更强）。
五、风险预警与破局
| 风险 | 影响 | 应对策略 |
|---|---|---|
| 次高端内卷 | 剑南春/水井坊降价抢份额 | 老酒品鉴会强化差异化（复购率↑） |
| 消费疲软 | 商务宴请收缩影响舍得动销 | 发力婚宴市场（赠酒+主持捆绑） |
| 复星债务扰动 | 集团减持压力（质押率60%） | 引入战投（四川国资洽谈中） |
六、估值与投资策略
- 估值基准（2024E）：
- 营收：¥85亿（+21% YoY）；净利润：¥25亿（+25% YoY）；
- 当前PE 25x（山西汾酒35x），低估因全国化进度认知不足；
- 估值修复催化：
- 省外占比突破：省外营收占比达60%（2023年55%）；
- 高端放量：藏品舍得营收占比突破20%（提拉估值中枢）；
- 沱牌爆发：T68成超级单品（年销超2000万瓶）。
- 目标价：PE修复至30x（次高端二线合理水平）→ 市值¥750亿（现价¥600亿，+25%空间）。
七、投资结论：次高端的“戴维斯双击”候选
- 短期看渠道：全国化招商进度（2024年目标新增500家）；
- 中期看结构：高端藏品舍得在千元价格带突破；
- 长期看生态：老酒文化能否转化为奢侈品属性（对标茅台）。
策略建议：
- 价值投资者：现价对应2024年PE仅20x（PEG<1），股息率2.5%提供安全边际；
- 成长投资者：若单季度省外增速超40%，可右侧追入。
数据来源：公司年报、渠道草根调研、中国酒业协会数据（2023-2024）。
