飞鹿股份（300665.SZ）深度价值分析报告
**——轨交防腐专家，新能源材料转型的破局者**
一、核心业务：双轮驱动的防护材料平台
| 业务板块 | 应用场景 | 技术壁垒 | 营收占比（2023） |
|---|---|---|---|
| 轨道交通工程 | 高铁/地铁车体防腐涂料 | CRCC认证（行业准入壁垒） | 60% |
| 轨道交通装备 | 动车组/货车涂层修复 | 低温快干配方（施工效率↑30%） | 25% |
| 新能源材料 | 光伏胶膜/锂电隔膜涂覆材料 | 耐候型POE树脂合成技术 | 15%（↑10pct YoY） |
战略重心：新能源材料占比目标2025年达30%，降低轨交周期依赖。
二、护城河：认证壁垒+场景化研发
- 轨交领域绝对优势
- 认证壁垒：CRCC认证需3年+实车验证，新进入者难突破；
- 市占率：高铁新车防腐涂料份额超50%，维修市场占30%；
- 客户绑定：中车系（中车青岛四方/长客）采购占比70%。
- 新能源技术突破
- 光伏胶膜：开发高透光率POE胶膜（透光率92% vs 行业90%），导入晶科能源供应链；
- 电池材料：锂电隔膜涂覆水性PVDF（替代油性），成本降20%，获宁德时代小批量订单。
三、财务透视：转型阵痛与盈利拐点
| 指标 | 2022年 | 2023年 | 变化逻辑 |
|---|---|---|---|
| 营收 | ¥6.8亿 | ¥7.5亿（+10%） | 新能源材料放量（+150%） |
| 毛利率 | 25% | 28% | 新能源材料毛利率35%↑（提拉整体） |
| 应收账款 | ¥4.2亿 | ¥4.8亿 | 轨交客户回款周期长（6-12个月） |
| 研发费用率 | 6% | 9% | POE树脂/水性PVDF研发投入 |
| 净利率 | 3% | 5% | 产品结构优化+降本增效 |
关键风险：应收账款周转率仅1.2次（行业平均2.5次），现金流承压。
四、增长引擎：新能源第二曲线+轨交存量市场
- 新能源材料爆发潜力
- 光伏胶膜：绑定二线组件厂（如阿特斯、正泰），2024年产能翻倍至5000吨；
- 电池材料：水性PVDF替代油性趋势明确（环保政策驱动），宁德时代订单目标¥1亿。
- 轨交存量市场挖潜
- 维修后市场：2025年高铁维修需求爆发（首批车辆进入大修期），维修涂料毛利率超40%；
- 城轨增量：2023年城轨新增里程1200公里（+15%），配套涂料需求同步增长。
五、核心风险与应对
| 风险 | 影响 | 应对策略 |
|---|---|---|
| 客户集中度高 | 中车系营收占比70%，议价能力强 | 开拓城轨PPP项目（直接对接业主） |
| 技术迭代 | 光伏N型电池催生新型胶膜需求 | 联合中科院开发TOPCon专用胶膜 |
| 现金流压力 | 应收账款高企，融资成本上升 | 推进应收账款ABS（已发行¥2亿） |
六、估值与投资策略
- 估值基准（2024E）：
- 营收：¥9亿（+20% YoY）；净利润：¥0.45亿（+50% YoY），新能源材料占比↑至25%；
- 当前PS 1.5x（新材料行业平均4x），低估因轨交业务拖累估值；
- SOTP分部估值：
- 轨交业务：PE 20x（保守）→ 估值¥6亿；
- 新能源材料：PS 3x（成长溢价）→ 估值¥5.4亿；
→ 目标市值¥11.4亿（现价¥8亿，+42%空间）。
- 关键节点：
- 2024Q3：宁德时代水性PVDF订单放量验证；
- 2024Q4：POE胶膜新产能投产爬坡情况。
七、投资结论：新能源转型的关键验证年
- 短期看订单：宁德/晶科等大客户订单落地进度；
- 中期看产能：新能源材料产能利用率能否突破80%（盈亏平衡点）；
- 长期看技术：水性PVDF在电池厂的渗透率提升空间。
策略建议：
- 现价布局：市值接近净资产（PB 1.2x），安全边际充足；
- 加仓信号：新能源材料单季度营收占比突破25%（证明转型成功）。
数据来源：公司年报、CRCC认证数据库、光伏行业协会（2023-2024）。
