盐津铺子（002847.SZ）深度价值分析报告
**——零食自主制造龙头，从“品类扩张”到“效率升级”**
一、核心定位：自主制造驱动的全品类零食平台
- 模式差异：区别于三只松鼠/良品铺子的品牌代工模式，盐津以自主生产为核心（85%+产品自产），掌控供应链成本与品质。
- 品类战略：从蜜饯起家，逐步拓展至烘焙（蛋糕、薯条）、辣卤（鱼豆腐、魔芋爽）、果干三大核心品类，形成“休闲零食全家桶”。
- 渠道变革：从传统散装称重转向“定量装+散装结合”，适配商超、零食量贩店、电商全场景。
二、增长三引擎：品类×渠道×效率
| 驱动维度 | 战略动作 | 成效与潜力 |
|---|---|---|
| 品类扩张 | 烘焙→辣卤→果干三曲线迭代 | 辣卤/烘焙占比超60%，毛利率35%+（高于行业均值） |
| 渠道改革 | 拥抱零食量贩店（零食很忙、赵一鸣） | 量贩渠道营收占比从5%→25%（2023年） |
| 供应链提效 | 全国4大生产基地，自动化产线 | 人均产值年增15%，运输半径覆盖全国 |
三、财务模型优化：从扩张到盈利
- 毛利率行业领先：35%+（2023年），因自产模式减少代工分层加价。
- 费用率持续改善：
- 销售费用率从25%→20%（规模效应+渠道结构调整）；
- 管理费用率稳定在5%（数字化管理提效）。
- ROE回升：从2021年低谷8%升至2023年15%，净利率从3%→10%+。
四、核心竞争优势（护城河）
- 自主制造壁垒
- 湖南/河南/广西生产基地覆盖核心市场，响应速度比代工快30%；
- 对原材料价格波动抗风险能力更强（如棕榈油价格波动）。
- 品类创新机制
- 每年推出50+新品，爆款率10%（如魔芋爽、芝士蛋糕）；
- 研发费用率3.5%（高于行业2%），侧重口味与工艺改良。
- 渠道适配能力
- 定量装打入商超货架，散装专供零食量贩店，避免渠道冲突；
- 与零食很忙等头部渠道深度绑定（专供产品开发）。
五、增长潜力与天花板
- 量贩渠道红利：零食很忙/赵一鸣等门店数年增50%+，盐津作为核心供应商同步扩张。
- 品类渗透空间：
- 烘焙：替代早餐场景，市场空间超2000亿；
- 辣卤：佐餐/休闲场景，年增速20%+。
- 区域扩张：华中大本营（占比45%）→华东/华南（2023年增速30%）。
六、风险提示
- 渠道依赖风险：零食量贩店占营收25%，若渠道内卷加剧（价格战），可能压榨供应商毛利。
- 新品孵化不及预期：辣卤赛道竞争白热化（卫龙、麻辣王子夹击）。
- 原材料成本波动：棕榈油/面粉占成本40%，价格波动影响毛利率（2022年因棕榈油涨价毛利率下滑5pct）。
七、估值与投资策略
- 估值基准（2024E）：
- 营收：45亿元（+25% YoY）；净利润：4.5亿元（+30% YoY）；
- 对应PE 25x（行业平均30x），存在低估空间。
- 催化因子：
- 零食量贩店持续扩张（如零食很忙IPO）；
- 新品大单品验证（如果干系列）；
- 棕榈油价格回落释放利润弹性。
八、投资结论：效率红利期的成长标的
- 短期看渠道：绑定零食量贩店高增长，营收确定性高；
- 中期看品类：辣卤/烘焙第二曲线放量，毛利率稳中有升；
- 长期看效率：供应链全国化布局，费用率下行释放利润。
策略建议：当前估值处于转型成果兑现初期，逢低布局产能释放与渠道渗透红利，关注季度毛利率与量贩渠道收入增速。
数据来源：公司年报、渠道调研数据、行业专家访谈（2023-2024）。
