白云机场（600004.SH）投资价值分析简报（2025年8月）
核心观点：白云机场是中国华南地区核心国际航空枢纽，受益于国际航线复苏与免税消费回流，但面临扩建资本开支压力与免税合约重签不确定性。核心优势：1) 粤港澳大湾区门户地位；2) 国际旅客占比高（35%+）；3) 非航业务增长潜力（免税/商业）。核心风险：1) 国际客流恢复不及预期；2) 免税扣点率下调压力；3) 三期扩建财务负担。当前估值（PE 25x）反映复苏预期，需跟踪免税谈判与扩建进度，适合关注消费复苏、偏好稳健现金流的防御型投资者。
🔍 一、业务结构与竞争壁垒
| 业务板块 | 收入贡献（2024） | 增长驱动 | 竞争壁垒 |
|---|---|---|---|
| 航空性收入 | 45% | 国际航线复苏（欧美/东南亚） | 大湾区唯一24小时通关机场 |
| 免税租金 | 30% | 免税销售额回升+扣点率博弈 | 中免独家协议（2026年到期重签） |
| 商业租赁 | 15% | 奢侈品店扩店+广告屏升级 | 高净值旅客流量（华南第一） |
| 其他非航 | 10% | 贵宾厅/货运仓储 | 跨境电商货站扩容 |
核心资产：
- T3航站楼（2025Q4投运）：设计容量8000万人次，免税面积增1.2万㎡
- 第四五跑道（2026年建成）：提升高峰小时容量至110架次（现75架次）
📊 二、财务表现与经营动态（2025H1）
| 指标 | 2025H1 | 同比变化 | 核心驱动/风险 |
|---|---|---|---|
| 旅客吞吐量 | 3，650万人次 | +32.5% | 国际线恢复至2019年90%（国内线110%） |
| 归母净利润 | 12.8亿元 | +158.3% | 免税销售额反弹（+45%）+成本刚性下降 |
| 毛利率 | 41.2% | +8.1pct | 高毛利非航收入占比提升（55%→60%） |
| 资本开支 | 28.3亿元 | +120% | T3航站楼/跑道建设支出集中确认 |
| 有息负债 | 215亿元 | +40% | 扩建致资产负债率升至65% |
注：免税销售额达46亿元（客单价105元），但扣点率仍按2018年老合同（42.5%），重签存下调风险。
🚀 三、成长驱动与核心催化剂
- 国际航线全面复苏
- 欧美增班：汉莎/法荷航加密至每日3班，中美航线恢复率2025年底或达100%
- 东南亚低成本航空：亚航/狮航新增广州-曼谷/吉隆坡每日5班，提振客流
- 免税合约重签博弈
- 乐观情景：中免为保份额维持扣点率40%+，免税销售额CAGR 15%（2025-2027）
- 悲观情景：扣点率降至35%，年利润减少4.2亿元
- 商业价值挖潜
- T3奢侈品旗舰店（LV/Gucci）租金溢价50%，广告屏数字化改造提升单价30%
- 跨境电商货站扩容（顺丰国际入驻），跨境物流收入或翻倍
⚠️ 四、核心风险提示
- 国际客流恢复放缓：若全球经济衰退抑制商旅需求，国际线客流量或停滞在2019年85%
- 免税条款恶化：中免借三期扩建成本施压，扣点率降至35%-38%区间
- 财务费用激增：三期扩建总投资517亿元，2025-2027年每年利息支出或超10亿元
- 竞争分流：香港机场扩建第三跑道、深圳机场国际线提速，争夺大湾区客源
💰 五、估值与投资策略
- 当前估值：PE（TTM）25倍，高于机场平均（上海机场20倍），但低于消费枢纽（深圳机场28倍）
- 情景估值：
- 悲观（扣点率35%+客流恢复停滞）：PE 18x → 目标价10.2元（-20%）
- 中性（扣点率38%+国际线100%恢复）：PE 25x → 目标价14.1元（+10%）
- 乐观（扣点率40%+商业升级超预期）：PE 30x → 目标价16.9元（+32%）
操作建议：
- 短期：博弈2025Q4 T3投运后免税面积扩容预期，止损线11.5元
- 长期：若2026年免税重签扣点率≥38%，可看高至16元
💎 核心结论
白云机场的 “估值锚点”= 国际客流恢复斜率 × 免税扣点率 × 扩建后ROE提升空间：
- 短期弹性：国际旅客量每恢复至2019年100%，净利润可增厚3.8亿元；
- 长期价值：T3商业面积扩容+高端品牌入驻，非航收入占比有望突破65%，支撑ROE回升至12%+。
建议：现价（12.8元）对应2025年PE 22倍，处于合理区间，若免税谈判释放积极信号可加仓。
数据来源：公司公告、民航局、中免集团招标文件、弗若斯特沙利文航空报告。
