万物新生（RERE）投资价值分析简报（2025年8月）
核心观点：万物新生（爱回收）是中国最大的二手3C电子产品交易与服务平台，覆盖回收、质检、零售（拍拍）、B2B拍机堂全产业链。核心优势：1) 垂直领域规模效应（市占率超35%）；2) 自动化质检技术壁垒；3) 线下门店网络（753家）导流能力。核心挑战：1) 盈利持续性存疑（2024年Non-GAAP净利润转正但毛利率承压）；2) 行业价格战与流量成本攀升；3) 消费疲软抑制高端机型回收量。当前估值（PS 0.8x）处历史低位，反映市场对增长放缓的悲观预期，适合高风险偏好的反转博弈者，需密切跟踪盈利改善节奏与下沉市场突破进展。
🔍 一、业务模式与竞争壁垒
| 业务板块 | 运营模式 | 收入占比（2024） | 核心护城河 |
|---|---|---|---|
| 1C回收（爱回收） | 线下门店+上门回收 | 38% | 753家门店覆盖162城，客流成本低于线上 |
| B2B拍机堂 | 商家竞价拍卖平台 | 45% | 20万+注册商户，7天周转效率行业第一 |
| B2C拍拍严选 | 自营翻新机零售（京东引流） | 17% | 86项质检标准+365天质保 |
技术壁垒：
- 自动化质检系统（Matrix 2.0）降低人工依赖，单机检测成本降至5.3元（行业平均12元）
- 价格预测AI模型（鲸准系统）残值评估误差率<3%，提升回收毛利空间
📊 二、财务表现与经营动态（2025Q1）
| 指标 | 2025Q1 | 同比变化 | 核心驱动/风险 |
|---|---|---|---|
| GMV | 152亿元 | +18.3% | 下沉市场扩张（三线以下城市GMV+35%） |
| 总收入 | 36.2亿元 | +15.7% | B2B拍卖佣金率提升至8.2%（+0.5pct） |
| 毛利率 | 32.1% | -1.8pct | 低端机回收占比上升（iPhone占比↓至42%） |
| Non-GAAP净利润 | 2100万元 | 首次转正 | 费用管控（销售费率↓至16.3%） |
| 经营现金流 | +1.7亿元 | 连续3季为正 | 供应链金融工具优化账期 |
注：2024全年Non-GAAP净利润1.2亿元，但Q1盈利持续性存疑（季节性因素+补贴退坡）。
🚀 三、成长驱动与核心催化剂
- 下沉市场渗透加速
- 2025年计划新增200家县域门店，单店日均回收量达25台（一线城市均值18台）
- 与拼多多合作以旧换新入口，低线客单价提升至920元（+22%）
- B2B全球化突破
- 东南亚市场（越南/菲律宾）GMV占比升至12%，毛利率达45%（高于国内10pct）
- 香港自建仓储中心，缩短跨境物流时效至3天
- 服务收入占比提升
- 保险、贴膜等增值服务收入增长147%，占比达9%（2023年：3%）
- 企业回收解决方案（ESG报告定制）签约小米、OPPO
⚠️ 四、核心风险提示
- 盈利脆弱性：Q1盈利依赖短期补贴（政府补助占利润43%），iPhone 18发布周期若遇消费疲软，高端机回收量可能下滑
- 竞争恶化：转转推出“0佣金”拍卖，闲鱼上门回收补贴翻倍，价格战致佣金率承压
- 政策风险：个人信息保护法趋严，手机隐私清除成本上升（单机增3元）
- 估值压制：中概股审计风险未完全解除，PS长期低于1x
💰 五、估值与投资策略
- 当前估值：PS（TTM）0.8x，处历史低位（5年分位点12%），市值4.8亿美元低于现金及等价物（36亿人民币）
- 目标价锚定：
- 悲观场景（价格战恶化）：PS 0.5x → 目标价$1.2（-33%）
- 中性场景（盈利维稳）：PS 1.2x → 目标价$2.8（+55%）
- 乐观场景（海外放量）：PS 1.8x → 目标价$4.2（+133%）
操作建议：
- 短期：博弈Q2财报Non-GAAP净利润连续为正（需剔除补贴影响），止损线$1.5
- 长期：若下沉门店单店GMV同比增20%+，可右侧布局
💎 核心结论
万物新生的投资逻辑= 低估值（PS<1x）+ 盈利改善预期 + 海外增量叙事，但需警惕：
- 盈利真实性：剔除政府补助后能否持续盈利？
- 竞争壁垒：技术优势能否抵消流量平台降维打击？
- 宏观韧性：若消费复苏不及预期，高端机回收萎缩将冲击毛利
数据来源：公司财报、QuestMobile、灼识咨询、36氪。
