思摩尔国际 (6969.HK) 投资价值分析简报 (2025年8月)
核心观点：思摩尔国际是全球电子雾化设备制造龙头，核心业务为ODM代工（含陶瓷芯技术）与自有品牌（Vaporesso）。优势：1) 技术壁垒（陶瓷芯专利+FEELM技术）；2) 深度绑定大客户（英美烟草/NJOY）；3) 医疗雾化第二曲线突破。风险：1) 政策不确定性（FDA审核延迟）；2) 大客户订单波动；3) 同业价格战。当前估值（PE 18x）处历史低位，反映政策压制悲观预期，需密切跟踪FDA认证进展与医疗雾化放量，适合高风险偏好、博弈政策反转的长期投资者。
🔍 一、业务结构与技术壁垒
| 业务板块 | 核心客户/产品 | 收入占比（2024） | 技术优势 |
|---|---|---|---|
| 大客户ODM | 英美烟草（Vuse）、NJOY | 68% | FEELM陶瓷芯（热效率提升30%） |
| 开放式系统 | Vaporesso、Renova | 22% | COTM陶瓷芯（防漏油专利） |
| 医疗雾化 | 哮喘/胰岛素给药设备 | 10% | 超薄压电陶瓷雾化片（粒径<3μm） |
专利壁垒：全球雾化专利超1，500项，陶瓷芯市占率超80%。
产能布局：江门基地自动化率90%，单月产能1.5亿颗。
📊 二、财务表现与经营动态（2025H1）
| 指标 | 2025H1 | 同比变化 | 核心驱动/风险 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 56.3亿人民币 | -12.7% | 美国FDA PMTA审核延迟致订单推迟 |
| 经调整净利润 | 12.8亿人民币 | -15.6% | 毛利率承压（46.1%→43.3%） |
| 研发费用率 | 8.2% | +1.1pct | 医疗雾化投入加大（占研发60%） |
| 存货周转天数 | 78天 | +22天 | 客户去库存致备货减少 |
| 经营现金流 | 14.1亿人民币 | +18.3% | 应收账款周转优化（↓至45天） |
注：Q2营收环比+8.3%，医疗雾化收入同比+87%（呼吸给药设备获CE认证）。
🚀 三、成长驱动与核心催化剂
- 政策边际改善预期
- FDA PMTA进展：NJOY ALTO 2.0审核进入尾声（2025Q4或获批），潜在订单增量20亿元/年。
- 欧盟TPD修订：尼古丁含量限制或放宽，利好开放式系统出口（欧洲占比25%）。
- 医疗雾化爆发
- 呼吸疾病市场：全球哮喘/COPD给药设备市场超$220亿，思摩尔合作GSK推进布地奈德雾化器临床。
- 胰岛素雾化：无针注射专利获批，2026年进入糖尿病动物实验阶段。
- 新兴市场替代增长
- 俄罗斯、中东市场电子烟渗透率不足5%，Vaporesso市占率突破15%。
⚠️ 四、核心风险提示
- FDA黑天鹅风险：若NJOY申请被拒（概率15%），股价或暴跌30%+。
- 大客户依赖：英美烟草占收入比超40%，其电子烟战略调整直接影响订单。
- 价格战加剧：比亚迪电子陶瓷芯降价20%，中小客户流失率上升。
- 国内政策高压：禁调味政策持续，内销占比萎缩至5%以下。
💰 五、估值与投资策略
- 当前估值：PE（TTM）18x，低于历史均值（35x），接近代工同业（比亚迪电子16x）。
- 目标价锚定：
- 悲观场景（FDA再延期）：PE 12x → 目标价6.2港元（-33%）
- 中性场景（PMTA通过）：PE 22x → 目标价11.3港元（+22%）
- 乐观场景（医疗雾化放量）：PE 30x → 目标价15.4港元（+66%）
操作建议：
- 短期：博弈Q3 FDA审批进展，若NJOY获批可右侧追入。
- 长期：医疗雾化收入占比超20%为加仓信号。
💎 核心结论
思摩尔是“政策周期”与“技术突破”双重博弈标的：
- 政策端：FDA审批进度决定2025年业绩弹性（NJOY订单占增量60%）；
- 技术端：医疗雾化专利转化能力决定长期估值天花板。
建议：当前价位（9.3港元）已部分反映悲观预期，风险承受力强者可分批建仓，止损线7港元。
数据来源：公司财报、FDA官网、欧睿国际、世界卫生组织（WHO）。
