1 公司概况与核心竞争力

三生国健是一家采用“研、产、销”一体化模式的生物制药公司，其战略重心集中于自身免疫疾病治疗领域。公司经过多年发展，已建立起显著的核心竞争力：首先，它拥有包括抗体药物研发平台在内的自主研发能力；其次，公司具备大规模商业化生产基地，拥有高达40,000升的生产能力，这构成了其显著的产能优势；最后，公司在自身免疫疾病领域积累了近20年的深厚经验，对其疾病机理、临床开发及市场推广具有深刻理解。公司核心产品益赛普在国内风湿病治疗领域曾占据重要市场份额，后续产品如赛普汀（抗HER2单抗）也已在市场确立一席之地。

2 财务表现与健康状况

2.1 近期业绩增长稳健

从最新财务数据来看，三生国健在2025年上半年表现出稳健的增长态势。公司实现营业收入6.42亿元，同比增长7.61%；实现归母净利润1.90亿元，同比大幅增长46.96%；扣非归母净利润为1.57亿元，同比增长24.64%。值得注意的是，公司的盈利能力指标表现良好，2025年一季度的毛利率维持在75.89%的较高水平，净利率达到28.93%，同比显著提升38.8%。

2.2 费用管控与现金流改善

公司在费用管控方面成效显著，2025年上半年的销售费用率降至14.7%​，同比下降7.4个百分点，这反映了公司内部管理效率的提升。同时，公司持续加大研发投入，上半年研发费用达2.34亿元，占营业收入比重高达36.48%。此外，公司的财务状况非常健康，2025年上半年的资产负债率仅为5.8%​，负债水平极低；经营活动产生的现金流量净额同比增长33.95%，达到1.88亿元，表明主营业务创造现金流的能力在持续改善。

表：三生国健2024-2025年主要财务指标一览

3 研发管线与创新实力

3.1 核心产品线进展顺利

三生国健的研发管线丰富且层次分明，主要集中在自身免疫疾病领域，多个核心项目已进入临床后期阶段：

• ​SSGJ-608​：这是一款IL-17A单抗，用于治疗中重度斑块状银屑病的适应症已于2024年第四季度提交新药上市申请并获受理，2025年第一季度已完成国家药监局现场核查。其强直性脊柱炎适应症已进入Ⅲ期临床。临床数据显示，该药在关键疗效指标上优于国内外同类已上市产品。
• ​SSGJ-611​：作为IL-4Rα单抗，该药正在拓展特应性皮炎的全人群覆盖。成人中重度特应性皮炎的Ⅲ期临床已达到主要终点，疗效趋势优于同靶点已上市药物。此外，其在慢性鼻窦炎伴鼻息肉和慢性阻塞性肺疾病等适应症上也进展顺利。
• ​SSGJ-613​：这款IL-1β单抗用于急性痛风性关节炎的上市申请已获国家药监局受理。24周主要分析结果显示，该药在疼痛缓解与预防复发方面达成双主要终点。

3.2 早期研发与国际化合作

公司在早期研发阶段积极布局前沿靶点，如SSGJ-626（BDCA2单抗）和SSGJ-627（TL1A单抗），后者是国内首个进入临床的TL1A单抗，具有“同类最佳”潜力。特别值得关注的是，公司在国际化合作方面取得重大突破——2025年7月，三生国健及关联方与辉瑞达成协议，将SSGJ-707的全球开发和商业化权益授予辉瑞。该交易首付款高达14亿美元，创下中国创新药对外授权首付款纪录，潜在总金额超过60亿美元。SSGJ-707是一种PD-1/VEGF双特异性抗体，Ⅱ期研究显示其在非小细胞肺癌治疗中客观缓解率和疾病控制率表现优异。

表：三生国健主要研发管线进展概览

4 行业环境与增长驱动力

自身免疫疾病药物市场正经历快速增长期。据预测，中国自身免疫疾病药物市场规模将从2022年的260亿元增至2030年的1778亿元，​年复合增长率高达27.17%​。这一增长主要受诊断率提升、治疗意识增强以及医保覆盖扩大等因素驱动。

从行业政策面看，创新药审评提速、医保谈判降价趋势放缓，为三生国健这类以创新为导向的药企提供了更为有利的发展环境。公司凭借其在自身免疫疾病领域的深度布局，有望充分受益于这一市场扩张趋势。

5 投资建议与风险提示

5.1 投资亮点总结

综合以上分析，三生国健的投资价值主要体现于以下几个方面：

• ​财务基本面稳健​：公司营收稳定增长，盈利能力持续改善，负债率低，现金流状况良好。
• ​研发管线丰富且进展顺利​：多个核心产品处于临床后期，预计2025-2027年将陆续进入收获期，为公司提供持续增长动力。
• ​国际化合作取得突破​：与辉瑞的合作不仅带来巨额资金支持（首付款14亿美元），更意味着公司研发实力获得国际顶尖药企认可，有助于提升其全球竞争力。
• ​行业赛道优质​：公司深耕的自身免疫疾病药物市场处于高速增长期，为未来业务扩张提供广阔空间。

多家机构对三生国健持积极看法。例如，国泰君安等机构维持“增持”评级，并根据DCF估值给出目标价36.57元。而中邮证券则首次覆盖三生国健给予“买入”评级。

5.2 潜在风险因素

投资者也应清醒认识以下风险：

• ​股价波动风险​：2025年5月公司股价曾出现严重异常波动，当前市盈率（48.81倍）高于行业平均（29.18倍），存在回调压力。
• ​研发不确定性​：创新药研发本身具有高风险特性，特别是在临床试验、监管部门审批等关键环节存在失败可能。
• ​市场竞争加剧​：自身免疫疾病领域部分靶点存在同质化竞争现象，公司部分在研产品面临较为激烈的市场竞争。
• ​政策影响​：药品集采等政策可能对公司核心产品的价格和盈利能力产生持续影响。

结论

三生国健作为国内自身免疫疾病治疗领域的领先企业，凭借其丰富的研发管线、稳健的财务基础以及与辉瑞的重大国际合作，展现出良好的长期投资价值。短期而言，投资者需关注股价波动风险及重要研发节点的进展；中长期看，公司多个创新药的陆续上市有望驱动业绩持续增长。​建议风险承受能力较强的投资者可考虑逢低布局，长期持有，以分享公司创新成果转化带来的潜在回报。​