1 公司概况与行业地位

鼎阳科技（股票代码：688112）是全球知名的通用电子测试测量仪器制造商，也是国内该领域的领军企业之一。公司专注于高端通用电子测试测量仪器的研发、生产和销售，核心产品线涵盖数字示波器、频谱分析仪、信号发生器和矢量网络分析仪这四大主力产品。此外，公司还提供可编程直流电源/源表、数字万用表和电子负载等配套产品。凭借全面的产品布局和技术实力，鼎阳科技成为国内唯一一家能够同时研发、生产、销售这四大主力产品并全线进入高端领域的厂家。

鼎阳科技拥有显著的行业地位与资质认证，不仅是国家级重点”小巨人”企业，还获得了国家高新技术企业和深圳市高新技术企业认定。公司在数字示波器领域表现尤为突出，是国内高端示波器龙头，部分产品性能已能对标国际巨头如是德科技（Keysight）和泰克（Tektronix）。公司应用领域广泛，覆盖通信、半导体、汽车电子、军工和科研等多个高科技行业，为客户提供必不可少的测试测量工具。

表：鼎阳科技四大主力产品线及高端产品性能

经过多年发展，鼎阳科技的产品结构已从最初以中低端为主发展为高端产品占比显著提升的战略格局。2017年公司高端产品收入占比仅为2%，到2025年上半年已提升至30%，八年时间实现了十五倍的增长，充分证明了公司高端化战略的成效。这种结构性变化不仅提高了公司的市场竞争力，也为盈利能力持续提升奠定了坚实基础。

2 财务表现分析

2.1 营收与盈利能力

鼎阳科技展现了卓越的财务表现和持续增长趋势。2025年上半年，公司实现营业收入2.79亿元，同比增长24.61%；归母净利润7,687.57万元，同比增长31.54%；扣非归母净利润7,551.64万元，同比增长33.80%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入1.47亿元，同比增长22.61%；归母净利润3,618.55万元，同比增长28.92%。这种增长态势延续了一季度的高增趋势，2025年Q1公司营业收入同比增长26.93%，归母净利润同比增长33.96%，印证了公司高端转型进入收获期。

盈利能力方面，鼎阳科技维持了较高的毛利率水平。2025年上半年公司综合毛利率为60.06%，虽然同比下降1.94个百分点，但仍然维持在60%以上的较高水平。2025年第一季度毛利率更是达到61.80%。公司净利率呈现持续改善趋势，2025年上半年净利率同比提升1.45个百分点至27.57%，其中Q1和Q2净利率分别为30.87%和24.61%。这种高毛利水平主要得益于公司产品结构优化和高端产品占比提升，高端产品整体毛利率较高，其收入占比提升成为推高长期盈利的核心引擎。

2.2 产品结构高端化

鼎阳科技财务表现中最引人注目的是其产品结构持续优化和高端化战略成效。2025年上半年，公司高端产品收入同比增长71.92%，高端产品营收占比首次突破30%大关，达到30%，环比2024年全年提升6个百分点，同比提升8个百分点。更值得关注的是，公司呈现出”​价位越高、增速越快​”的鲜明梯度特征：售价3万元以上的产品销售额同比增长51.37%，售价5万元以上的产品销售额同比增长69.61%。

分产品来看，2025年上半年境内高分辨率数字示波器收入同比增长65.71%，境内射频微波产品收入同比增长43.58%。这种高速增长态势在2024年已经显现，公司高分辨率数字示波器境内营业收入同比增长70.92%。2025年第一季度，公司高端产品继续快速放量，同比增长86.60%，其中5万元以上/3万元以上产品销售额分别同比增加89.93%/73.22%。

表：鼎阳科技2025年上半年产品结构及增长情况

2.3 研发投入与费用管理

鼎阳科技保持高强度研发投入以巩固技术壁垒。2025年上半年，公司研发投入6,022.16万元，同比增长37.08%，研发费用率达21.60%，同比提升1.97个百分点。这种高研发投入并非短期行为，2024年公司全年研发投入达1.08亿元，同比增长26.01%，研发费用率高达21.81%。真金白银的投入驱动产品迭代加速，2020年以来公司已发布42款新产品，其中包括21款高端新品，拥有较高的研发转化率。

费用管理方面，2025年上半年公司期间费用率同比下降1.45个百分点至33.28%。其中：

• 销售费用率同比下降2.35个百分点至16.20%
• 管理费用率同比下降0.69个百分点至3.58%
• 财务费用率同比下降0.38个百分点至-8.11%，主要系欧元汇率升值产生汇兑收益所致

公司近年来持续加码直销渠道建设，2020-2024年销售费用从2,845.46万元增至8,817.87万元，投入强度从12.52%提升至17.73%。这种投入有助于公司压缩与终端客户的沟通半径、提升服务响应速度与客户粘性，也更精准捕捉高端需求并完成价值传导。

3 核心竞争优势分析

3.1 技术壁垒与产品创新

鼎阳科技的核心竞争优势首先体现在其高技术壁垒和持续创新能力。公司拥有自主研发的核心技术，包括示波器ADC芯片、算法（如FFT频谱分析）等，部分指标已达国际水平（如12bit高分辨率示波器）。公司自研芯片占比超30%，这不仅提高了产品性能，也增强了供应链安全性。

公司产品迭代速度持续加快，2020-2024年分别发布6款、3款、8款、7款、10款新产品，2025年上半年又发布8款新产品。这些新产品中包括多项高端突破性产品​：

• SDS7000A P系列：满足8GHz+12bit，可实现四通道最大采样率均为20GSa/s，代表了公司最高端示波器产品性能的进一步迭代
• “银河”系列射频新品：包括SSG6089A 67GHz模拟信号源、SSA6000A系列50GHz信号/频谱分析仪、SNA6000A系列50GHz矢量网络分析仪，在高性能射频产品线上进一步扩大优势
• 高分辨率数字示波器：带宽已覆盖50MHz～8GHz，拥有更高的垂直分辨率（12-bit），可清晰分辨波形细节，提高测量精度

这些高端产品的推出不仅提升了公司的品牌形象和市场价值，更为公司带来了更为广阔的市场空间和利润增长点。

3.2 客户粘性与直销渠道

鼎阳科技已建立起显著的客户资源优势。公司是华为、中兴、中电科等头部企业的战略供应商，军工客户占比约20%，这些客户具有高资质壁垒和高粘性特点。公司产品在高校、科研院所也得到广泛应用，受益于”国产科学仪器替代”政策，这些机构的采购明显向国产设备倾斜。

公司近年来持续优化直销队伍管理和建设，2024年直销营业收入达0.76亿元，占比提升至15.21%，同比提升1.69个百分点。2025年第一季度，公司直销营收占比进一步提升。直销渠道的拓展不仅有助于公司更好地理解客户需求，提供及时的技术支持和服务，也有利于提高客户忠诚度和订单稳定性。

公司与大客户建立的长期战略合作关系形成了显著的护城河效应。测试测量仪器作为研发和生产的关键工具，客户更换供应商的成本较高，一旦形成合作关系往往会长期保持。特别是军工和科研领域客户，更注重产品的可靠性、稳定性和技术支持能力，而对价格敏感度相对较低，这为鼎阳科技提供了良好的利润空间和稳定的订单来源。

3.3 全球化布局

鼎阳科技积极推进全球化战略布局，海外收入占比超过50%（以欧美市场为主）。2023年公司海外营收增速达40%+，逐步渗透高端市场。为应对国际贸易环境和关税政策变化，公司2023年11月公布拟投资1.8亿元建设马来西亚生产基地，该基地已于2025年4月底正式投产。

马来西亚基地的投产具有重要战略意义​：

• ​短期内​：通过马来西亚实现对美出口将大幅降低关税成本，提升产品价格竞争力
• ​远期来看​：公司有望实现本地化采购、部署，基于马来西亚生产基地满足不同地区、不同产品线的生产需求，从而降低综合成本
• ​供应链安全​：海外生产基地有助于增强供应链保障和产能弹性，减少地缘政治风险对业务的影响

这种全球化布局使鼎阳科技能够更好地平衡国内和海外市场，利用中国产业链优势的同时，通过海外生产基地规避贸易壁垒，实现”自主可控与出海共振”的战略格局。

4 行业前景与增长动力

4.1 国产替代机遇

中国电子测量仪器行业面临巨大的国产替代空间。中国电子测量仪器市场规模超400亿元，但高端市场被是德科技、罗德与施瓦茨等外资垄断，市占率超80%。2025年4月以来的关税政策冲击使得国内仪器采购自主可控的重要性提升，高端仪器国产化率有望加速提升。国家层面对于高端仪器自主可控的政策导向，也为行业发展提供了支持。

国产替代已经从”可选项”加速迈向”必选项”，这为鼎阳科技等国内龙头企业提供了历史性发展机遇。公司”银河”系列高端射频新品有望顺应国产替代加速趋势，在2025年实现较快放量。高端射频类仪器放量周期往往短于高端示波器，预计将为公司带来新的增长动力。

国产替代进程不仅发生在企业市场，也在科研院所和高校积极推进。国家对于高端科学仪器自主可控的政策导向，使得高校、科研院所采购明显倾斜国产设备。作为国家级重点”小巨人”企业，鼎阳科技有望充分受益于这一政策红利，进一步扩大在国内高端市场的份额。

4.2 下游需求增长

鼎阳科技下游应用领域广泛，多个领域呈现需求爆发态势​：

• ​半导体领域​：芯片测试需求激增，特别是第三代半导体SiC/GaN等新材料带来的测试需求。半导体行业资本开支回升和设备更新周期也为测试测量仪器带来增量需求。
• ​汽车电子​：智能驾驶带动高频信号测试需求，新能源汽车的普及增加了对电池测试、电机控制测试等仪器的需求。汽车电子化程度提升显著扩大了测试测量仪器的应用场景和市场空间。
• ​通信行业​：5G建设持续推进，6G研发已经开始，通信技术升级对高频、高精度测试测量仪器提出更高要求，驱动设备更新换代。
• ​军工/航天​：自主可控要求提升国产仪器采购比例，国防现代化进程对高性能测试测量仪器的需求持续增长。

这些下游行业的技术迭代与设备更新周期共振，持续释放对新一代高性能测量仪器的需求。鼎阳科技作为产品线齐全的国内领军企业，有望全方位受益于多下游领域的需求增长。

4.3 行业技术趋势

电子测试测量仪器行业呈现明显的高技术迭代特征，主要技术趋势包括：

• ​高分辨率趋势​：全球最主流的示波器厂家绝大多数都在推10-bit、12-bit的高分辨率示波器，鼎阳科技12-bit高分辨率数字示波器带宽已覆盖50MHz～8GHz，顺应了这一技术潮流。
• ​高频高速测试​：随着5G/6G通信、毫米波雷达等技术的发展，对高频测试的需求日益增长，公司67GHz模拟信号源、50GHz频谱/矢量网络分析仪等产品正好满足这一需求。
• ​多功能集成​：测试测量仪器正从单一功能向多功能集成方向发展，公司四大主力产品线的全面布局有利于提供一站式解决方案，增强客户粘性。
• ​智能化与软件定义​：仪器智能化程度不断提高，软件定义仪器成为趋势，公司加大研发投入有利于在这一趋势中保持竞争优势。

这些技术趋势不仅创造了新的市场空间，也加速了旧设备的更新换代，为行业带来了持续的需求增长动力。鼎阳科技通过持续高强度的研发投入，紧跟这些技术趋势并不断推出具有竞争力的新产品，有望在技术变革中赢得更多市场份额。

5 投资逻辑与风险分析

5.1 投资价值核心逻辑

基于以上分析，鼎阳科技的投资价值主要基于以下核心逻辑：

• ​高端化战略兑现​：公司高端产品占比从2017年的2%提升至2025年H1的30%，八年增长十五倍，证明高端化战略有效落地。高端产品毛利率较高，占比提升驱动整体盈利能力增强，2025年Q1净利率达30.87%。
• ​国产替代加速​：国内高端电子测量仪器市场超400亿元，外资垄断超80%份额。关税政策与自主可控要求加速国产替代进程，公司作为国内龙头率先受益。
• ​技术壁垒坚固​：公司自研芯片占比超30%，拥有12bit ADC芯片、实时频谱分析算法等核心技术，是国内少数掌握高端示波器核心技术的企业。2020年以来已发布42款新产品，其中21款为高端新品，研发转化率高。
• ​全球化布局深化​：马来西亚工厂2025年4月底投产，降低对美出口关税成本，海外收入占比超50%（欧美为主），2023年海外营收增速40%+。
• ​下游需求多元化​：半导体、汽车电子、军工等高增长领域需求爆发，降低单一行业周期波动风险。2025年1-2月公司订单同比+30%，国产替代进入加速期。

这些因素共同构成了鼎阳科技的立体化投资逻辑，使公司成为国产高端电子测试测量仪器稀缺标的，具备技术突破+国产替代+全球化三大驱动因素。

5.2 风险因素分析

投资者也需要关注以下潜在风险：

• ​估值水平较高​：公司当前估值不低，2025年动态PE约40倍左右，高于行业平均（35倍），需要业绩持续高增长来消化估值。
• ​竞争加剧风险​：国际巨头（如是德科技）可能采取降价策略挤压中端市场，国内普源精电等竞争对手也在奋力追赶。公司需要持续保持技术创新和产品迭代速度以维持竞争优势。
• ​下游周期波动​：半导体、消费电子等行业具有周期性特征，资本开支波动可能影响短期需求。虽然公司下游应用多元化，但仍不能完全避免行业周期的影响。
• ​技术研发风险​：高端仪器研发周期长、投入大，存在研发进度不及预期或研发成果市场接受度不高的风险。公司研发费用率高达21%以上，需要确保研发投入的有效性。
• ​汇率波动风险​：公司海外收入占比超过50%，汇率波动可能影响收入和盈利能力。2024年公司就曾因汇兑损失和政府补助减少导致净利润下降。
• ​贸易政策风险​：国际贸易环境变化可能影响公司海外业务拓展和供应链稳定性。虽然马来西亚基地可以部分缓解关税压力，但全球贸易政策不确定性仍是潜在风险因素。

6 估值与投资建议

6.1 盈利预测

基于公司当前发展态势和行业前景，多家机构对鼎阳科技的未来业绩给出了积极预测：

• ​国信证券预测​：2025年归母净利润1.67亿元，同比增长48.96%
• ​其他机构预测​：2025-2027年归母净利润分别为1.56、2.01、2.51亿元，同比增速分别为+38.75%、+29.02%、+24.85%
• ​华安证券预测​：公司2025-2027年分别实现营收6.12/7.37/8.79亿元；归母净利润为1.45/1.83/2.28亿元

这些预测反映了市场对公司未来增长潜力的共识，预计公司将继续保持较高的业绩增速。

表：鼎阳科技盈利预测汇总（单位：亿元）

6.2 估值分析

基于盈利预测，鼎阳科技的估值情况如下：

• 按2025年预测净利润1.56亿元计算，对应动态PE约为40倍
• 按2025年预测净利润1.67亿元（国信证券预测）计算，对应动态PE约为34.7倍
• 随着净利润增长，2026-2027年PE将逐步下降至25-32倍左右

与同行相比，鼎阳科技估值存在一定溢价：

• 普源精电（688337）2024年PE约40倍
• 是德科技（美股KEYS）PE约25倍
• 鼎阳科技当前PE高于行业平均，但考虑到公司高端产品占比提升速度快于同行，成长性更好，应享有一定估值溢价

6.3 投资建议

基于以上分析，对鼎阳科技提出以下投资建议：

• ​投资评级：买入。公司处于国产替代加速+新产品+新市场共振的黄金发展期，是国内高端电子测试测量仪器稀缺标的，适合中长期持有。
• ​目标价区间​：参考券商研报，短期目标价40-45元（当前约38元，涨幅空间15%-25%）。多家机构给予的平均目标价为42.21元。
• ​投资策略​：
  • ​长期投资者​：可逢低分批布局，关注高端产品放量及半导体/军工订单情况
  • ​短期关注点​：2025年中报（8月）毛利率及海外收入增速
  • ​风险控制​：警惕估值回调风险，结合2025年Q2业绩及下游行业景气度动态评估
• ​关键观察指标​：
  • 高端产品营收占比（目前已达30%，关注进一步提升趋势）
  • 马来西亚工厂投产后的关税成本降低效果
  • 研发新品市场接受度和订单转化情况
  • 下游半导体、汽车电子等行业需求变化

​免责声明​：本报告基于公开信息分析，不构成任何投资建议。投资者应根据自身风险承受能力做出投资决策，并密切关注公司动态和行业变化。

总之，鼎阳科技作为国内高端电子测试测量仪器领域的领军企业，正处于国产替代加速、产品结构高端化转型和全球化布局深化的关键阶段，具备良好的长期投资价值。但投资者也需要关注估值水平和行业周期波动等风险因素，合理配置资产并控制投资风险。