一、引言
中国中车股份有限公司作为全球轨道交通装备领域的领军企业，在我国高端装备制造业中占据着举足轻重的地位。自 2015 年南北车合并以来，中国中车整合优势资源，不断提升研发创新能力、生产制造水平以及市场拓展能力，业务范围覆盖全球多个国家和地区。其股票在上海证券交易所（601766）和香港联合交易所（01766.HK）两地上市，受到了国内外投资者的广泛关注。本报告旨在通过对中国中车的全面分析，包括公司概况、行业竞争格局、财务状况、风险因素等，为投资者提供有关该公司的投资参考。
二、公司概况
2.1 发展历程
中国中车的发展历程是中国轨道交通装备制造业从引进技术到自主创新、走向世界的生动写照。2004 – 2005 年，中国铁路第五次大提速，铁道部从西门子、庞巴迪、阿尔斯通、川崎重工引入动车组技术，拉开了我国高速铁路时代的序幕。2008 年中国南车 A + H 上市，2009 年中国北车 A 股上市。在吸收引进技术的基础上，国内企业不断进行自主创新。2010 年 CRH380 首次载客运营，标志着中国高铁进入 350km/h 时代。2015 年，为了提升我国轨道交通装备产业的国际竞争力，中国南车与中国北车合并，中国中车正式诞生，同年动车组招标投运进入高峰期。此后，中国中车持续加大研发投入，2017 年 CR400 投运，我国高铁进入自主可控时代。尽管 2020 – 2022 年受疫情影响，我国动车组招标进入低迷期，公司铁路装备业务受挫，但 2023 年至今，随着疫情影响消退，动车组招标复苏叠加动车组高级修需求释放，中国中车再次迎来发展机遇。
2.2 股权结构
截至 2024 年 9 月 4 日，中国中车集团有限公司持有中国中车 50.83% 的股份，是公司第一大股东 。这种高度集中的股权结构有利于公司战略决策的高效执行，保障公司发展方向的稳定性。中国中车集团作为实际控制人，在资源调配、政策支持等方面为上市公司提供了有力支撑，推动公司在轨道交通装备及相关领域持续拓展业务、提升竞争力。
2.3 组织架构与子公司布局
中国中车构建了庞大而有序的组织架构，旗下子公司众多，分工明确，协同效应显著。在轨交装备领域，核心子公司包括株洲电力机车研究所、青岛四方机车、长春轨道客车以及株洲电力机车等。这些子公司在研发、生产制造等环节发挥着各自的专长，如株洲电力机车研究所在电力机车技术研发方面实力强劲，青岛四方机车在高速动车组制造方面技术领先，为公司产品的多样性和高质量提供了保障 。
在金融领域，中国中车拥有联营企业中华联合保险控股和中国外贸金融租赁，通过涉足金融业务，为公司产业链上下游提供金融支持，促进产业与金融的融合发展 。此外，公司还间接控股时代电气和时代新材两家上市公司。时代电气主要从事轨道交通电气装备、功率半导体分立器件、工业变流器、新能源汽车电驱系统业务，依托公司在轨道交通电气技术方面的积累，拓展了新能源汽车相关业务领域，打开了新的成长空间；时代新材从事汽车零部件、风电叶片、新材料等业务，尤其是在风电叶片领域，2021 年全国市占率第二，为公司新产业板块的发展贡献了重要力量 。
三、业务分析
3.1 业务板块构成
中国中车业务主要分为铁路装备、城轨与城市基础设施、新产业和现代服务四大板块。2023 年，铁路装备业务贡献了 42% 的营收和 48% 的毛利，是公司营收和利润的核心支撑板块；新产业贡献了 34% 的营收和 30% 的毛利，展现出较强的增长潜力；城轨与城市基础设施业务贡献了 22% 的营收和 20% 的毛利；现代服务业务贡献了 2% 的营收和 2% 的毛利 。
3.2 各业务板块详细分析
3.2.1 铁路装备
- 动车组：短期来看，后疫情时期铁路固定资产投资复苏，动车组招标同步修复。2024 – 2025 年均招标有望达 270 组。中长期来看，首批投运的动车组已接近设计寿命上限，存量动车的改装与更新需求将支撑行业长期发展。例如，我国早期投入运营的部分动车组经过多年高强度运行，性能有所下降，需要进行现代化改装或更新换代，这为中国中车的动车组业务带来了持续的市场需求 。
- 铁路装备维修：动车组高级修有明确规定指引，2024 – 2026 年是 CRH380 系列五级修、CR400 系列四级修需求集中释放的时间节点。预计 2024 与 2025 年动车组四 / 五级修需求空间将达 656 / 525 和 566 / 807 组 。高级修业务不仅为公司带来稳定的收入，而且其毛利率相对较高，随着高级修需求的释放，将有效提升公司的盈利能力。
- 机车：大规模设备更新明确指引电力机车更替老旧内燃机车。根据国铁集团 2023 年统计公报，国家铁路机车拥有量为 2.14 万台，其中内燃机车 0.73 万台，占比 34.0% 。随着环保要求的提高以及铁路运输效率提升的需要，老旧内燃机车的更新换代需求迫切。预计年替换量可达 683 台，这将夯实公司机车业务的基本盘 。
- 客 / 货车：客 / 货车业务与运力需求高度挂钩。2023 年我国客 / 货运发送量再创历史新高，铁路客运量的增长反映了人们出行需求的增加，货运量的提升则与经济发展带动的物资流通需求相关。客 / 货车需求有望乘势而上，为公司相关业务带来增长机会 。
3.2.2 城轨与城市基础设施
2020 年以来，我国城轨建设速度略有放缓，主要原因是政策指引防控地方政府隐性债务。在需求走弱的背景下，公司城轨业务毛利率逆势而上，从 2020 年的 19% 提升至 2023 年的 21%，经营质量不断提高 。随着城轨客运量的逐步回归，地方政府在城轨运营方面的盈利状况得到修复。同时，中长期建设规划明确，如一些城市为了缓解交通拥堵、提升城市公共交通服务水平，制定了未来的城轨建设计划。未来城轨建设有望实现困境反转，中国中车作为城轨装备及基础设施建设的重要参与者，将受益于这一趋势 。
3.2.3 新产业
中国中车新产业领域布局广泛，涵盖风电设备、功率半导体、新材料、机电系统以及新能源客车等。各业务之间协同效应突出，例如孙公司时代电气在动车组牵引变流系统基础上延展至新能源汽车电驱系统领域，充分利用了公司在电力电子技术方面的积累，拓展了业务边界，打开了成长空间 。孙公司时代新材的风电叶片业务在技术上具有优势，2021 年全国市占率第二，为公司风电设备业务筑起了技术壁垒。随着我国能源结构调整，对清洁能源装备需求的增加，以及相关产业政策的支持，新产业板块中长期有望通过业务互补，进一步放大协同效应，实现快速增长 。
3.2.4 现代服务
现代服务业务包括金融类业务与物流、贸易类业务。虽然该板块在公司营收中占比较小，为 2%，但其在完善公司产业链服务、促进业务协同方面发挥着重要作用。金融类业务为公司上下游企业提供融资、租赁等金融服务，促进产业链的资金流动；物流、贸易类业务则保障了公司产品及原材料的顺畅流通，提升了公司整体运营效率 。
四、行业竞争格局
4.1 全球轨道交通装备行业竞争态势
在全球轨道交通装备市场，中国中车处于领先地位。2023 年中国中车实现营业收入 2342.62 亿元，轨道交通装备业务销售规模连续多年位居全球首位 。其主要竞争对手包括法国的阿尔斯通、加拿大的庞巴迪（阿尔斯通于 2020 年收购了庞巴迪的铁路设备业务）以及德国的西门子等。这些国际竞争对手在技术研发、品牌影响力等方面也具有较强实力。例如西门子在高速列车通信信号系统、智能交通解决方案等方面技术先进，阿尔斯通在电力机车、地铁车辆等领域也有深厚的技术积累 。但中国中车凭借在国内庞大市场的支撑、强大的研发创新能力以及成本优势，在全球市场竞争中不断拓展份额，以 “复兴号” 中国标准高速动车组为代表的系列轨道交通装备已经成为中国高端装备走出去的 “金名片” 。
4.2 国内市场竞争格局
在国内轨道交通装备市场，中国中车占据主导地位。在铁路装备领域，无论是动车组、机车，还是客货车的新造和修理业务，中国中车市场占有率均超过或接近 50% 。在城轨市场，虽然存在一些地方企业参与竞争，但中国中车凭借技术、品牌和规模优势，同样在城轨车辆制造、系统集成等方面占据较大市场份额。例如在地铁车辆制造方面，中国中车旗下多家子公司能够提供多种类型、不同技术标准的地铁车辆，满足国内各大城市的需求。同时，随着国内城市轨道交通建设的持续推进，中国中车不断加强与地方政府、企业的合作，进一步巩固其在国内市场的领先地位 。
4.3 中国中车的竞争优势
- 技术创新优势：中国中车拥有 11 个国家级研发机构，22 个国家认定企业技术中心，16 个行业研发机构，18 家海外研发中心 。2023 年公司研发投入达 148.13 亿元，同比增长 11.44%，近 9 年研发投入累计数超过千亿元 。在技术创新方面成果丰硕，如 CR450 动车组创交会时速 891 公里的世界新纪录，体现了公司在高速列车技术领域的领先水平。在新能源机车领域，公司面向全球首次发布系列化新能源机车，涵盖多种动力配置，可满足不同企业铁路运输场景需要，引领了行业的绿色发展趋势 。
- 产品多样化优势：公司业务覆盖铁路装备、城轨与城市基础设施、新产业和现代服务四大板块，产品种类丰富。在铁路装备板块，能够提供从高速动车组到普通客货车等全系列产品；城轨板块可提供地铁、轻轨、磁悬浮等多种制式的城市轨道交通装备；新产业板块布局了风电设备、功率半导体等多个领域产品。多样化的产品结构使公司能够满足不同客户群体、不同应用场景的需求，降低单一产品市场波动带来的风险 。
- 品牌与市场优势：作为全球规模领先、品种齐全、技术一流的轨道交通装备供应商，中国中车在国内外市场树立了良好的品牌形象。在国内，是国铁集团等主要客户的核心供应商，国铁集团（含所属铁路局集团公司及其子公司）提供销售额占公司销售总额的 38.4% 。在国际市场，公司积极参与 “一带一路” 建设，雅万高铁正式开通、中老铁路持续安全运营等项目，提升了公司在海外的知名度和影响力，产品出口到全球多个国家和地区 。
五、财务分析
5.1 主要财务指标分析
5.1.1 盈利能力指标
- 营业收入与净利润：2019 – 2024H1 公司营收规模整体稳定，2023 年实现营收 2343 亿元，同比增长 5.1%，2024 年上半年实现营收 900 亿元，同比增长 3.1% 。归母净利润在 2021 年陷入低谷，主要是由于疫情期间铁路固定资产投资放缓，公司铁路装备业务受损。2022 年以来利润回归复苏进程，2024 年上半年实现归母净利润 42 亿元，同比增长 21.4% 。这主要得益于高毛利动车组业务的复苏，其在 2024H1 动车组业务营收同比 + 93.2%，带动了整体业绩提升 。
- 毛利率与净利率：2021 年以来公司毛利率与归母净利率一直维持在相对稳定的水平，其中毛利率维持在 21% 上下，净利率维持在 5% 上下 。2024H1 公司综合毛利率 21.4%，同比 + 0.29pp，主要是产品结构变化，高毛利动车业务板块营收占比提升；净利率为 6.1%，同比 + 0.92pp 。
5.1.2 偿债能力指标
- 资产负债率：2023 – 2024 年公司资产负债率维持在 58% – 59% 左右，2024 年资产负债率为 59.36% 。处于行业合理水平，表明公司在债务融资与权益融资之间保持了较好的平衡，既能够利用债务融资的杠杆效应促进公司发展，又能有效控制财务风险 。
- 流动比率与速动比率：流动比率和速动比率反映公司的短期偿债能力。2024 年公司速动比率为 0.9005，显示公司具备一定的短期偿债能力，能够应对短期债务的偿还需求 。
5.1.3 营运能力指标
- 应收账款周转率：应收账款周转率反映公司收回应收账款的速度。公司通过加强应收账款管理，优化客户结构等措施，应收账款周转率保持在一定水平，确保了公司资金的正常周转 。
- 存货周转率：存货周转率体现公司存货管理效率。在轨道交通装备制造行业，由于产品生产周期较长、定制化程度高，存货管理尤为重要。公司通过合理安排生产计划、优化供应链管理等手段，保持存货周转率相对稳定，降低了存货积压风险 。
5.2 财务状况综合评价
从财务数据来看，中国中车整体财务状况稳健。公司盈利能力逐步恢复，随着铁路装备业务的复苏以及新产业的发展，营收和利润有望保持增长态势。偿债能力方面，合理的资产负债率和较好的短期偿债能力为公司持续经营提供了保障。营运能力上，通过有效的管理措施，公司在应收账款和存货管理方面维持了较好的水平。但同时也应关注行业竞争加剧、原材料价格波动等因素对公司财务状况的潜在影响，例如原材料价格上涨可能压缩公司利润空间，需要公司进一步加强成本控制和价格传导能力 。
六、风险分析
6.1 行业风险
6.1.1 铁路投资不及预期风险
铁路固定资产投资规模对中国中车的铁路装备业务发展至关重要。虽然目前铁路投资呈现复苏态势，但如果未来受到宏观经济形势变化、国家财政政策调整等因素影响，铁路投资规模不及预期，将导致动车组、机车等产品招标数量减少，直接影响公司的营收和利润增长 。例如，若经济增长放缓，政府财政收入减少，可能会削减对铁路基础设施建设的投资 。
6.1.2 城轨建设不及预期风险
尽管中长期城轨建设规划明确，但在实际执行过程中，可能由于地方政府财政资金紧张、项目审批流程复杂等原因，导致城轨建设进度放缓，建设规模不及预期。这将对公司城轨与城市基础设施业务产生不利影响，影响相关产品的销售和项目承接 。例如，部分城市可能因土地出让收入减少，导致城轨建设资金短缺，进而推迟或缩减建设项目 。
6.1.3 风电行业竞争加剧风险
在公司新产业板块中的风电设备业务领域，随着越来越多的企业进入该行业，市场竞争日益激烈。如果公司不能持续提升技术水平、降低成本，可能会面临市场份额被挤压、产品价格下降的风险，从而影响新产业板块的整体盈利能力 。例如，一些新兴风电企业可能通过低价策略争夺市场份额，对中国中车的风电业务造成竞争压力 。
6.2 公司风险
6.2.1 海外经营风险
随着国际市场竞争加剧，国际市场因政治、经济等原因存在的风险有所凸显。例如部分国家可能出于保护本国产业等目的，设置贸易壁垒、发起反垄断调查等，影响公司产品出口和海外项目推进。此外，境外人工短缺、海外部件供应短缺、项目成本增加等负面因素影响仍在继续，将对境外经营带来不利影响 。如公司在某些国家的项目可能因当地工人罢工，导致项目进度延误，成本增加 。
6.2.2 新产业发展不及预期风险
虽然公司新产业板块具有较大发展潜力，但在实际发展过程中，可能面临技术研发失败、市场推广困难等风险。例如在功率半导体、新能源汽车电驱系统等领域，技术更新换代快，如果公司不能及时跟上技术发展步伐，研发出符合市场需求的产品，或者在市场推广过程中不能有效开拓客户资源，新产业的发展将受到阻碍，无法达到预期的增长目标 。
七、投资建议
7.1 盈利预测
综合考虑公司各业务板块的发展趋势，预计公司 2024 – 2026 年归母净利润分别为 138 亿元、153 亿元、162 亿元 。动车组招标复苏与高级修需求释放将支撑铁路装备业务持续增长，新产业板块在技术创新和市场拓展的推动下有望保持较快发展，城轨业务虽然短期承压，但中长期随着建设需求的恢复也将贡献稳定增长 。
7.2 估值分析
采用市盈率（PE）估值法，结合行业可比公司的估值水平以及公司的盈利预测，当前股价对应 2024 – 2026 年动态 PE 分别为 14 倍、13 倍、12 倍 。考虑到公司在全球轨道交通装备行业的龙头地位、技术创新能力以及业务增长潜力，公司具有一定的估值优势
7.3 综合结论
中国中车作为全球轨道交通装备行业的领军企业，具有深厚的技术积淀、丰富的产品线以及强大的市场竞争力。在国内，受益于铁路固定资产投资复苏、城轨建设需求释放以及国家对高端装备制造业的政策支持，公司业务有望持续增长；在国际市场，随着 “一带一路” 倡议的推进，公司积极拓展海外业务，产品和服务在全球范围内得到广泛认可 。然而，公司也面临着行业竞争加剧、海外经营风险等挑战。
对于长期投资者而言，考虑到公司稳定的业绩表现、较高的股息率以及行业的长期增长潜力，中国中车具有一定的投资价值。但投资者在做出投资决策时，应充分考虑自身的风险承受能力，并密切关注行业动态、政策变化以及公司的经营情况 。
总体而言，中国中车在轨道交通装备领域的龙头地位稳固，通过不断创新和业务拓展，有望在未来实现持续稳健发展，为投资者带来长期回报。但如同任何投资一样，其中存在一定风险，投资者需谨慎权衡。
