1 核心投资价值

新华都（002264.SZ）作为中国领先的互联网营销服务商，依托全渠道电商运营和数据驱动的核心能力，在白酒电商赛道建立了显著的竞争优势。公司通过深度绑定泸州老窖、汾酒、古井贡酒等头部酒企，提供从产品定制、数字营销到全渠道销售的闭环服务，形成独特的“品牌服务商+流通商”双属性模式。2024年公司GMV达82亿元，稳居酒类电商前三，近三年归母净利润复合增长率超25%，展现出较强的盈利稳定性和成长潜力。

​渠道与技术双重壁垒构筑护城河：公司已完成覆盖天猫、京东、抖音、快手、拼多多、微信视频号等全域电商生态的渠道布局，并自主研发“久爱智行”数字平台，实现：

• ​精准营销​：基于10年消费数据分析，为品牌方提供品宣、拉新及趋势研判服务，合作粘性持续增强
• ​运营提效​：2025Q1通过AI替代人工，销售/管理费用同比大降28%和12.9%，费效比显著优化
• ​非标品开发​：定制开发泸州老窖特曲礼盒、五粮液头曲五灵祥瑞礼盒等产品，提升高毛利品类占比，驱动净利率改善

表：新华都核心业务布局与战略规划

​股权激励彰显增长信心​：2024年公司推出第五期员工持股及第六期股票期权计划，设定2024-2026年净利润目标分别为2.6亿、3.4亿、4.4亿元（复合增速30%）。2024年已达成首年目标，2025Q1利润符合预期，管理层兑现动力充足。当前市值对应2025年PE仅13.5倍，显著低于行业平均水平，具备估值修复空间。

2 财务表现分析

2.1 营收与盈利韧性凸显

2025年上半年，公司实现营业总收入18.58亿元，同比下降10.98%，但归母净利润逆势增长1.17%至1.47亿元，扣非净利润1.26亿元（同比下降13.88%）。营收下滑主要受两方面因素影响：(1)年货节错期及会计准则调整（净额法确认导致部分寄售收入缩表）；(2)主动收缩低毛利标品业务，优化产品结构。值得注意的是，公司盈利韧性显著​：净利率同比提升1.03个百分点至8.01%，反映战略重心向利润质量倾斜。

分季度看，2025Q2修复趋势明确：

• ​收入端​：Q1受跨期确认影响营收同比降21.1%，但Q2起白酒GMV增速回升至15-20%，618大促及端午节动销提供催化
• ​利润端​：Q2净利率环比下降1.43个百分点至7.15%，主因新品推广投入，但非标品占比提升有望推动H2利润率改善

2.2 资产质量与现金流改善

公司资产结构显著优化：2025H1资产负债率降至37.59%​​（较去年同期降6.2个百分点），流动比率提升至2.46，短期偿债能力增强。存货周转率1.89次，存货账面价值较年初减少12.95%至7.07亿元，库存管理效率提升。

最亮眼的是经营性现金流大幅转正：2025H1净流入5.09亿元​（同比增加6.75亿元），主要源于销售商品回款加速及预付账款优化。充裕现金流为公司战略转型提供安全垫，支撑东南亚出海及AI研发投入。

表：新华都2025年上半年关键财务指标

3 成长驱动因素

3.1 白酒赛道深化运营

​线上化红利释放​：当前白酒线上渗透率仅约10%，仍处快速提升阶段。公司作为细分领域龙头，2025年新增古井京东/抖音官旗店运营权，并升级六年窖头曲、开发老窖特曲礼盒等定制产品，推动非标品占比提升。与汾酒、泸州老窖的合作持续深化，主销品牌在2025Q1行业承压期仍保持双位数增长，凸显渠道韧性。

​礼盒与新兴品类开发​：公司积极拓展气泡酒、露酒等低度酒品类，瞄准年轻消费群体。2025年计划落地古井、汾酒定制酒项目，通过礼盒装提升溢价空间。自有品牌“酒连酒”“聚酒”线上连锁商号逐步培育，有望形成第二增长曲线。

3.2 AI技术赋能降本增效

公司全面推进AI技术应用：

• ​智能客服​：替代传统人工坐席，降低人力成本
• ​店铺运维​：自动化处理商品上架、促销设置等流程
• ​广告投放​：通过多模态素材分析实现精准投放
• ​数据洞察​：基于消费行为预测定制产品开发方向

2025年上半年研发费用同比减少14.26%，但技术转化效率提升，推动期间费用率下降2.14个百分点至14.46%。东吴证券测算，AI应用已为公司贡献约11%的利润增速。

3.3 多品类与跨境扩张

​品类多元化​：除白酒核心赛道外，公司拓展水饮、日化、母婴等品类，合作云南白药、伊利、金佰利等品牌。多品类布局分散单一行业风险，2025年H1日化品类在东南亚销售放量，对冲国内酒类增速波动。

​出海战略加速​：2025年公司重点布局东南亚市场：

• ​印尼​：与金佰利、欧莱雅达成代运营合作，入驻Tokopedia、Lazada等平台
• ​马来西亚​：团队本地化运营推进中
• ​模式升级​：计划从代运营向自有贴牌美护产品转型，提升利润率

4 风险提示

1. ​市场与政策风险​：白酒行业受宏观经济波动及消费税政策影响显著，若消费复苏不及预期，可能导致品牌方削减电商渠道预算。线上流量增长趋缓亦可能加剧平台间竞争，压缩代运营商利润空间。
2. ​运营成本压力​：线上获客成本持续攀升，抖音、小红书等内容平台KOL合作费用年增幅超20%。公司虽通过AI降本，但若流量成本增速超过技术提效速度，将侵蚀净利率。
3. ​应收账款风险​：2024年应收账款同比激增43.56%，占净利润比例偏高。部分品牌方账期延长可能导致坏账增加，需关注公司信用政策调整及回款效率。
4. ​商誉减值风险​：2016年收购久爱致和形成商誉余额，若海外拓展或新品类孵化不及预期，可能触发减值测试，影响当期利润。

应对措施：公司已通过三项举措降低风险敞口：(1)严格应收账款账期管理，2025H1应收票据及应收账款较年初减少17.4%；(2)控制新区域拓展节奏，聚焦高回报率市场；(3)建立AI中台降低人力成本依赖。

5 估值分析与投资建议

5.1 相对估值

基于同业比较及增长预期，公司估值具显著吸引力：

• ​PE角度​：当前市值对应2025年PE为13.5倍（东吴预测2025年净利润3.4亿元），低于广告营销行业中位数。若按2026年4.5亿元净利润给予20倍PE，市值空间看48%
• ​PS角度​：市销率（TTM）1.53倍，低于轻资产电商代运营公司平均水平（约2-3倍），反映市场对营收增速放缓过度悲观

5.2 绝对估值

采用两阶段DCF模型测算：

• ​高增长阶段（2025-2027）​​：营收CAGR 15%，净利润率维持8%-9%，对应归母净利CAGR 30%
• ​永续增长阶段​：增长率3%，WACC 10%
• ​关键假设​：东南亚业务占比提升至20%，自有品牌贡献5%毛利
• ​估值结果​：合理价值区间7.80-8.50元/股（现价7.29元）

5.3 投资策略建议

​短期催化​：关注Q3白酒旺季动销及“双11”备货情况，定制酒新品放量有望推动毛利率环比改善。东南亚业务订单进展为股价弹性来源。

​长期布局​：按2026年4.5亿净利润及20倍PE，目标市值90亿元（现值52.8亿元）。建议分档建仓：

• ​现价（7.3元）​​：建立基础仓位，对应2025年PE 13.5倍
• ​回调至6.8元​：加仓，技术支撑位参考江恩指标6.85元
• ​目标价​：第一阶段8.0元（2025年20倍PE），第二阶段9.0元（2026年20倍PE）

​风险提示​：本文内容基于公开财报及券商研报分析，不构成任何投资建议。投资者需关注半年报后机构持仓变动及消费复苏节奏，独立判断并承担风险。