一、核心资源与战略定位
公司为铅锌银多金属矿龙头，实控人为四川国企（四川省国资委），核心资产分布西藏、内蒙古：
| 矿山名称 | 资源储量 | 主力矿种 | 年产能/进度 |
|---|---|---|---|
| 硫铁矿床 | 2.2亿吨（亚洲最大） | 硫铁矿 | 采选300万吨/年（达产） |
| 东升庙锌矿 | 锌150万吨+银1800吨 | 锌/银 | 锌精矿10万吨/年 |
| 金鑫矿业 | 金12.8吨（待开发） | 金矿 | 详查阶段（2026年投产） |
| 战略重心： |
- 硫铁资源深加工：建设20万吨钛白粉项目（攀西钒钛产业园），延伸产业链；
- 贵金属突破：加速金鑫矿业开发，打造“锌+银+金”三极驱动。
二、财务表现与经营质量
1. 关键指标（2024年报 & 2025Q1）
| 指标 | 2024年 | 2025Q1 | 同比变动 |
|---|---|---|---|
| 营业总收入 | 38.26亿元 | 9.18亿元 | +22.7%/+18.3% |
| 归母净利润 | 5.33亿元 | 1.41亿元 | +31.5%/+36.2% |
| 毛利率 | 42.7% | 45.1% | +5.2pct（新高） |
| 资产负债率 | 34.2% | – | 低于行业均值20pct |
| 经营现金流净额 | 7.25亿元 | 1.89亿元 | 覆盖净利润1.4倍 |
业绩驱动解析：
- 量价齐升：锌价同比+18%（2025年均价2.4万元/吨），硫铁矿涨价32%；
- 成本优势：自有矿山现金成本低于行业25%，毛利率居行业TOP5。
三、行业周期与竞争壁垒
1. 金属市场三重催化
| 驱动因素 | 当前趋势 | 对公司影响 |
|---|---|---|
| 锌供给缺口 | 全球库存降至12万吨（近5年新低） | 锌精矿加工费跌至$80/吨（利润向矿山转移） |
| 钛白粉需求爆发 | 新能源车涂料需求增25% | 硫铁矿→硫酸→钛白粉产业链利润增厚 |
| 避险情绪升温 | 美联储降息预期推升银价 | 伴生白银储量价值重估 |
2. 核心竞争壁垒
| 壁垒维度 | 具体表现 | 护城河强度 |
|---|---|---|
| 资源禀赋 | 硫铁矿储量占全国18%，锌矿自给率100% | ★★★★★ |
| 采选技术 | 高原采矿回收率92%（行业均值85%） | ★★★★☆ |
| 政策卡位 | 西藏矿山获“绿色矿山”特许（税费减免30%） | ★★★★☆ |
四、投资价值与机构预期
1. 估值与市场定位
| 指标 | 当前值 | 行业分位 | 评估 |
|---|---|---|---|
| 市盈率（TTM） | 14.2倍 | 21% | 显著低于铅锌板块均值（25倍） |
| 市净率（PB） | 1.8倍 | 38% | 资源重估空间充足 |
| 机构目标价中位数 | 18.30元 | – | 较现价（15.60元）高17.3% |
价值重估逻辑：
- 白银储量溢价：1800吨白银储量按26美元/盎司计价，潜在价值86亿元（现市值仅反映50%）；
- 钛白粉项目期权：达产后年利润增厚5亿元，PE估值可提升至20倍+。
五、投资建议与操作策略
1. 核心催化剂与风险
| 方向 | 关键节点 | 潜在影响 |
|---|---|---|
| 机会点 | 钛白粉一期投产（2025年10月） | 若成本优势兑现，毛利看至40%+ |
| 金矿详查结果（2025年9月） | 若储量超15吨，估值+30% | |
| 风险点 | 锌价回调至2.1万元/吨以下 | 净利润缩减25% |
| 高原环保政策收紧 | 采选成本或增15% |
2. 策略分级
- 资源型投资者：现价15.60元布局，目标价18.30元（止损位14.00元），侧重白银资源重估；
- 成长型投资者：博弈钛白粉项目爬坡（2025Q4），回踩14.80元加仓，长看市值200亿；
- 保守型：待金矿储量确认后介入，关注美元指数与锌库存变动。
综合评级：资源价值低估标的（7.6/10分）
核心逻辑：自有矿山成本优势 + 贵金属资源溢价 + 钛白粉产业链延伸，但需警惕金属价格波动及项目投产延期风险。
附录：关键跟踪指标
- 价格监测：LME锌现货价（目标2.4万元/吨）、钛白粉（金红石型）出厂价；
- 项目进度：攀西钛白粉项目投产（2025年10月）、金鑫矿业详查报告（2025年9月）；
- 政策变量：西藏矿产资源税减免政策续期（2026年到期）、新能源车涂料标准升级。
免责声明：本报告基于公开数据整合分析，不构成任何投资建议。矿业板块强周期属性显著，需密切跟踪金属价格及项目投产进度，2025年9月详查报告为关键节点。
